2017年原奶价格趋势分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年2月正文目录1. 中国乳业概况：上游格局分散议价能力较弱，下游集中度较高相对强势72. 国际：供给侧调整已见成效，原奶复苏趋势越发明确 (9)2.1. 国际原奶价格主要受供给关系决定，周期性突出 (9)2.2. 成熟市场需求平稳，进口大国需求变化对全球供需影响更大 (14)2.3. 供给侧加快调整步伐，供需格局改善有利于奶价复苏 (18)2.4. 国际奶价下半年来持续上涨，复苏趋势不断明确 (20)3. 国内：需求端略有复苏，奶价有望迎来温和上涨 (22)3.1. 下游乳品消费仍较为平淡，库存得到消化后需求端略有复苏 (22)3.1.1. 下游乳品消费增长趋缓，三四线城市仍有提升空间 (23)3.1.1.1. 液奶消费量已处于较高水平，提升空间相对有限 (23)3.1.1.2. 渠道下沉仍有空间，但欠发达地区的消费习惯培育所需时间较长263.1.2. 大包粉库存压力有所减轻，2016年进口恢复增长 (27)3.2. 供给侧波动性仍较高，预计2017年供给量同比基本持平 (31)3.2.1. 回顾历史：政策调整和需求变化对养殖业作用明显 (32)3.2.2. 展望未来：存栏数将小幅下降，单产则会继续提高，整体供给有望温和升 (35)3.3. 国际奶价率先反弹，饲料成本开始上升，国内原奶价格有望随后温和复苏 (40)4. 原奶价格变化直接影响上游盈利能力，中长期影响下游竞争格局 (41)4.1. 原奶价格回升直接利好上游牧业 (41)4.2. 行业促销竞争有望趋缓，下游乳企龙头受益 (42)4.2.1. 直接：原奶价格波动影响下游乳企毛利率水平 (42)4.2.2. 间接：下游竞争加剧，价格战不利于行业良性发展 (44)4.2.2.1. 上游牧业转型下游产品，加剧终端产品竞争 (44)4.2.2.2. 终端市场投入不断扩大，激烈价格战破坏行业价格体系 (46)4.3. 结论：原奶价格回升直接利好上游牧业，行业竞争趋缓利好下游乳企龙头 (48)5. 相关公司分析 (49)5.1. 直接受益改善业绩的上游牧业：西部牧业、现代牧业 (49)5.1.1. 西部牧业：A股最直接相关的原奶标的 (49)5.1.2. 现代牧业：原奶复苏业绩弹性突出 (51)5.2. 间接受益行业格局改善的下游龙头：伊利股份 (52)图目录图1：我国乳制品行业发展概况（截至2015年） (7)图2：不同养殖规模的奶牛数量占比 (8)图3：一般来说奶牛单产在第3-5胎时处于高峰 (8)图4：奶牛成长及产奶周期 (8)图5：最近十年国际原奶价格已经历三个完整涨跌周期 (10)图6：2006年干旱影响了新西兰及澳大利亚产能 (11)图7：2006-2009年欧盟及美国原奶产量增速放缓 (11)图8：2008年危机导致全球经济低迷，GDP增速下降 (12)图9：2008年经济危机全球原奶需求明显下滑 (12)图10：2008年全球奶牛存栏数显著下降 (13)图11：发展中国家乳制品消费增长较快 (13)图12：供需差额再次达到历史低点 (14)图13：2016-2017年需求端增速有望超过供给端 (14)图14：2015年乳制品消费主要国家占比（按金额） (15)图15：前五大新兴国家乳品消费增长占总增长的65% (15)图16：中国乳制品消费复合增长率明显高于其他地区 (16)图17：2011年以来全球整体消费增速均有放缓趋势 (16)图18：中国乳制品消费量增速放缓 (17)图19：2014年以来中国奶粉进口量下跌明显 (17)图20：俄罗斯乳制品进口量近年来出现明显下滑 (18)图21：欧盟配额制取消的一年后原奶产量增加明显 (18)图22：新西兰旺季以来原奶产量同比明显减少 (19)图23：欧盟自2016年6月以来单月产量均同比减少 (19)图24：美国2016年前十月累计产量同比增加 (20)图25：澳大利亚2016年缩产趋势明确 (20)图26：2016年下半年GDT价格指数上涨明显 (21)图27：2016年下半年主产区原奶价格持续上涨 (21)图28：2016年下半年脱脂奶粉价格快速上扬 (22)图29：2016年下半年全脂奶粉价格迅速攀升 (22)图30：21世纪以来我国人均收入水平保持较快提升 (23)图31：乳制品消费量近年来增长放缓 (24)图32：中国液体奶消费已经达到较高水平 (24)图33：宏观经济增速放缓，整体消费随之低迷 (25)图34：消费者信心受宏观经济影响 (25)图35：日本1977年后收入提升对消费拉动有限 (26)图36：我国目前人均可支配收入接近日本1977年水平 (26)图37：经济发达地区乳制品人均消费也相应较高 (27)图38：城镇人均乳制品购买量达农村三倍之多 (27)图39：进口乳制品折原奶比例中奶粉占比超40% (28)图40：中国进口大包粉主要来自新西兰和澳大利亚 (29)图41：2015全年大包粉库存消化较为明显 (29)图42：2016年奶粉进口开始有所复苏 (30)图43：原奶需求缺口不断扩大，进口仍是重要补充 (30)图44：国内外奶价之差开始有所收窄 (31)图45：上下游关系对比：国外和谐共生，中国呈割裂经营 (31)图46：我国养殖业发展迅速，原奶产量全球占比已从1.71%迅速增长至5.62% (32)图47：奶牛养殖近40年发展历程可大致分为五个阶段，始终处于波动发展中 (33)图48：牛肉价格于2007、2008年快速攀升，对奶牛养殖户吸引力增强 (34)图49：大规模养殖下单头奶牛净利润更高 (35)图50：生鲜乳收购价格直接影响养殖户盈利水平 (36)图51：散养农户加速退出，规模化养殖比例不断提升 (36)图52：牛场数量下降，但牛场平均规模持续扩大 (37)图53：奶牛单产与养殖规模正相关 (37)图54：中国奶牛单产远远落后于西方成熟国家 (38)图55：国内原奶价格与国际存在滞后期 (40)图56：国际饲料价格通常先于原奶价格上涨 (41)图57：原奶复苏对上下游企业经营影响分析 (42)图58：伊利液体奶的成本构成 (42)图59：伊利奶粉及奶制品的成本构成 (43)图60：奶价处于低谷时乳企毛利率随之提升 (43)图61：近年来乳企亏损总额加速增长 (44)图62：中国圣牧盈利能力较高点有所下滑 (45)图63：现代牧业2016年上半年亏损超过5亿元 (45)图64：主要上游牧业的原奶销售价格自2014年起持续下滑 (45)图65：现代牧业加工奶业务占比已超30% (46)图66：中国圣牧加工奶业务占比已达50% (46)图67：2014年以来大型乳企销售费用率呈抬头趋势 (47)图68：近两年乳企亏损比例有所提升 (47)图69：2014年以来收入下跌趋势明显 (50)图70：2014年以来受原奶价格影响净利润显著下滑 (50)图71：自产生鲜乳占收入比重较低 (51)图72：外购生鲜乳金额超过自产三分之一 (51)图73：现代牧业收入持续下滑 (52)图74：现代牧业盈利能力持续恶化 (52)图75：2016年上半年蒙牛收入增速高于伊利 (53)图76：2016年上半年伊利净利润增速高于蒙牛 (54)图77：圣牧有机原料奶产量近两年均接近翻倍增长 (54)图78：圣牧有机奶对内使用比例不断提升已超过对外 (55)表目录表1：原奶价格主要跟踪指标对比分析 (9)表2：主要牧业上市公司上游牧场及原奶生产情况对比 (38)表3：国家不断出台相关政策，扶持规模化养殖 (38)表4：近年来国内大型牧场建设加快，规模化养殖比例有望持续提高 (39)表5：2014年以来，乳企终端促销活动广度和力度均不断升级 (48)1. 中国乳业概况：上游格局分散议价能力较弱，下游集中度较高相对强势我国乳制品行业的产业链可主要分为四个环节，从上游的奶牛养殖到原奶生产，再经由乳企加工变成终端产品，最终完成销售到达消费者手中。
目前我国乳企的生产原料主要分为原奶和大包粉两种，其中原奶由于保质期较短、难以储存和运输等特点主要来自国内牧场；而大包粉系用来调节原奶与乳制品生产季节的不匹配，更多来自于海外进口，大包粉库存高低会进一步影响企业当期的采购意愿。
2015 年国内共生产原奶3755 万吨；进口大包粉总量达50万吨，对应折原奶量超过400万吨，对国内原奶形成了一定替代作用。
图1：我国乳制品行业发展概况（截至2015年）就国内的上游原奶生产来看，生产格局较为分散，整体议价能力不高，主要根据下游需求状况调节产能，但由于扩产时存栏增加的主要是小牛，到实际贡献原奶产量仍需1-2 年时间，产能增加存在一定滞后性，因此上游呈现出较强的周期性；同时由于当前散养农户依然占据较高比例，按存栏量来看散养占比接近一半，个体农户退出或再进入行业的成本较低，加剧了行业整体的波动程度。
图2：不同养殖规模的奶牛数量占比图3：一般来说奶牛单产在第3-5胎时处于高峰图4：奶牛成长及产奶周期而就乳制品加工环节来看，行业中存在多个超大型乳企，属于产业链中较为强势的一方，对上游议价能力较强。
此外乳企的最终产品类型涵盖了白奶、酸奶、奶粉等多个品类，更加多元化，品牌及品类所带来的溢价也更高。
2008 年三聚氰胺事件以来行业重新洗牌，公司数量已自巅峰时期的815家下降至如今的638家，其中大型上市企业占比2.35%，根据欧睿数据，截止2015年前三名伊利、蒙牛、光明的市场份额合计高达44.6%。
目前的乳制品销售渠道主要包括线下零售渠道（商超、便利店、夫妻店等）、送奶到户（巴氏奶为主）、企业团购等；而三聚氰胺事件后国人对进口奶的热情不断升温，以进口奶为主的电商渠道所占份额也在不断增加，目前已提升至6.6%。
2. 国际：供给侧调整已见成效，原奶复苏趋势越发明确2.1. 国际原奶价格主要受供给关系决定，周期性突出国际原奶价格主要受供需关系影响，当供需差额低于一定水平时，原奶价格会迎来较为明显的上涨；而奶价上涨周期内上游通常会选择主动扩产，待存栏增加转化为实际产能后又会因为供给过量而迎来新一轮奶价下跌。
我们主要通过三个指标来跟踪国际奶价走势，但各有优劣，因此综合三个指标来判断当前趋势是更为合理的做法。
其中IFCN国际原奶价格指数为国际牧场联盟综合国际乳制品成交价格并进行修正还原后发布的综合价格指数，综合考虑了各项乳制品的价格变动，但时效性不强；GDT价格指数则是基于新西兰恒天然拍卖价格计算所得，能够体现国际市场乳制品的实时价格，但短期价格易受恒天然投放量影响，波动较大；主产区原奶收购价格为CLAL所公布的牧场收购价，较为真实地体现了当前原奶的实际价格，但同样时效性不强，且不能充分反映其他类别乳制品的价格情况。