3. 棉花价格位于历史底部，价格有望上行
近几年受中美贸易摩擦和国储抛储影响，棉花（3128B）价格持续下跌。今年全球疫情对 纺织服装需求造成严重冲击，棉花价格指数今年最低跌至 11090 元/吨，较年初下跌 18.45%。
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图 4：国内棉花跌至历史底部
图 5：国际棉价处于历史底部
目前棉花价格已经接近历史底部，我们认为棉花价格难以下跌，甚至有望上涨。理由：1、 棉花种植成本持续上升，即使考虑植棉补贴，植棉收益依然较差，中国美国棉花播种面积 均持续下降；2、疫情冲击逐渐减弱，全球纺织服装需求逐渐复苏；
图 20：中国服装出口增速持续回升
图 14：美国服装服饰零售额增速迅速回升
综上，我们认为植棉成本上升和需求复苏的作用下，全球棉价有望触底回升，价格进一步
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图 22：粘胶短纤大幅亏损
大幅下跌的空间不大。因此，棉花和粘胶短纤的价差修复只能通过粘胶短纤价格上涨来实 现。
4. 洗牌充分，涨价渐行渐近
即使不考虑棉价影响，粘胶短纤行业洗牌充分，价格亦存在上涨动力。
国内棉花种植成本以租地成本和人工成本为主，刚性上升，因此棉花种植成本持续上升。
图 6：新疆棉花种植成本构成
图 7：中国植棉成本持续上升
国外棉花种植成本同样稳步上升。
图 8：2018 年美国植棉成本构成
图 9：美国植棉成本持续上升
成本上升价格下跌，全球棉花种植面积下降，产量将继续收缩。根据美国农业部数据，预 计 20/21 年全球棉花产量为 1.17 亿包，同比减少 4.44%。其中三大产棉国印度、中国和美 国分别减产 2.62%、2.75%和 9.19%。
1. 粘胶短纤性能接近棉花
粘胶纤维属于天然纤维素的再生纤维，兼具天然纤维的舒适和合成纤维的功能性。与蚕丝、 棉等天然纤维相比，粘胶纤维具有吸湿性更高、染色性好、手感柔软、加工性好等优点； 与涤纶等合成纤维相比，粘胶纤维又具有环保可降解、穿着舒适性高的优点。鉴于粘胶纤 维的优良性能，其常与棉、毛或各种合成纤维混纺、交织、用于各类服装及装饰用纺织品。
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图 10：全球棉花产量下降
图 11：美国棉花种植收益明显低于其它作物
植棉收益若不上升，预计未来全球棉花仍将继续减产，推动棉花供需再平衡。
图 12：全球棉花供给略过剩
图 13：中国棉花持续去库存
全球纺织服装需求逐渐复苏。为防控新冠疫情蔓延，各国普遍采取了居家隔离、减少外出 等措施，对服装消费造成严重冲击。根据美国商务部普查局数据，疫情最严重的 4 月，美 国服装服饰零售额仅 29 亿美元，同比下降 86.44%。随着禁令放松，7 月美国服装服饰零售 额 174 亿美元，同比下降 19.62%，降幅迅速收窄。与此对应，中国服装出口降幅也明显收 窄。前 4 月中国服装出口累计下降 20.2%，7 月出口金额 1086 亿元同比降幅 5.8%，累计同 比降幅 13.8%。
图 1：粘胶短纤产业链图
图 2：粘胶短纤主要用于纺织服装
图 3：粘胶短纤和棉花性能对比
棉花 核心资源 土地、水
粘胶短纤 森林
涤纶短纤 原油
性能
亲肤、强度低 亲肤、强度高 强度高
特点
可再生易降解 可再生易降解 不易降解
产能

国内供应不
足，进口棉受 供应充足 配额限制
供应充足
占用土地、使 占地少、产生 占地少、三
图 23：粘胶短纤上市公司盈利大幅下滑
大幅亏损，行业集中度持续提升。根据我们测算，目前价格下粘胶短纤行业平均吨亏损约 2300 元/吨，跌破行业现金成本。严重亏损导致大量二三线企业停产，萧山富丽达等产能 长期停产，南京化纤变更扩产计划。行业龙头逆势扩张，赛得利收购江西龙达和江苏翔盛、 丝丽雅收购玛纳斯澳洋、三友化工和中泰化学持续扩产，龙头公司与二三线公司差距持续 扩大，行业集中度进一步提升。根据中纤网数据，我们测算目前三大龙头产能占比已经达 到 57.8%，前五大厂商占比达到 71.6%。考虑到二三线企业停产，龙头公司产量占比预计更 高。
内粘胶短纤消费量约 150 万吨，同比下滑 9.8%，降幅较纺织服装行业明显偏低。
图 4：粘胶短纤需求快速增长
图 5：粘胶在短纤中占比快速提升
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2. 行业触底，价格跌至历史底部
由于 18 年产能大幅扩张，粘胶短纤开工率大幅下降。根据中纤网数据统计，今年上半年
行业整体开工率仅 63.5%创 10 年来新低。受此影响，粘胶短纤价格最低跌至 8100 元/吨，
图 24： 粘胶短纤行业集中度较高
图 25：粘胶短纤库存持续下降
库存下降，需求复苏，价格有望持续上涨。根据中纤网统计，截至 9 月 4 日行业库存约 40 天，较 7 月减少 12 天。行业开工率 65%较 7 月底部上升 8PCT。内外需求复苏，粘胶短纤 库存 8 月明显下降，市场价上调 400 元至 8500 元/吨，预计 9 月仍将继续上涨。 业绩弹性大，推荐粘胶短纤龙头。粘胶短纤价格处于历史底部，随着国内外需求复苏，预 计价格将稳步上涨。当前棉花-粘胶价差 5000 元处于历史高位，粘胶短纤涨价空间较大。 龙头公司一体化程度高，成本优势明显。三友化工产能 80 万吨，中泰化学产能 70 万吨， 价格每上涨 1000 元/吨，年化净利润分别增厚 6 亿和 5.27 亿，EPS 分别增厚 0.29 元/0.25 元，业绩弹性大。
度明显提升。
图 8：国内棉花跌至历史底部
图 9：进口棉价与粘胶短纤价差接近历史高位
当前价差处于历史高位。粘胶短纤与棉花存在较强的替代关系，棉花国内每年消费量约 7-8 百万吨，粘胶短纤消费量约 350 万吨，粘胶短纤替代棉花空间较大。对比 12 年至今进口 棉价和国内粘胶短纤价格，平均高出约 1000 元/吨，目前价差在 5400 元/吨，处于历史高 位。我们认为，当前棉花和粘胶价差若不能修复，势必将带动粘胶短纤需求增速提升，进 而带动粘胶短纤价格上涨。 价差修复只有 2 种可能：棉价下跌或者粘胶短纤价格上涨。那么棉价是否存在大幅下跌可 能？
创 04 年来新低。
图 6：粘胶短纤价格跌至 04 年来新低
图 7：粘胶短纤产能大幅扩张
价差扩大将打动粘胶需求增速上升。从下图可以看出，2011 年棉花与粘胶短纤价差较大，
2012-2013 年粘胶短纤需求增速高达 21.6%和 20.4%，增速显著提升；2014 年棉花与粘
胶短纤价差再次拉开后，2015-2016 年粘胶短纤需求增速分别为 6.8%和 10.2%，增速再
生产过程 用农药、用水 三废、用水量 废少、能耗
量大
大
低
劳动力 较高
较少
较少
需求保持快速增长。凭借粘胶短纤的性价比优势，下游消费升级的趋势下近几年粘胶短纤
需求保持快速增长。根据中纤网数据，11 年至今国内粘胶短纤需求从 192 万吨增长至 2019
年 350 万吨，年均增速 7.9%，明显快于棉花等其它品种。2020 年上半年受疫情影响，国