正文目录一、国内电子办公龙头，深耕办公软件三十载 (6)1.1 稀缺的国产文档类办公软件标的 (6)1.2 国内外已形成较为全面的业务布局 (6)1.3 多年深耕电子办公领域，已获得普遍认可 (8)1.4 员工规模迅速扩张，人力资源质地优良 (9)二、业务发展势头强劲，已进入良性循环 (10)2.1 产品服务体系颇为完善，商业模式已成型 (10)2.2 已搭建起层次清晰的销售体系，直销渠道占比持续提升 (13)2.3 用户规模持续增长，经营状况蒸蒸日上 (15)三、“技术立业”构筑坚实内核，顺应时代潮流打开发展空间 (19)3.1 秉持“技术立业”，长期积累及高研发构筑护城河 (19)3.2 立足“重”功能文档处理技术，辅以免费/低价策略抢占市场 (21)3.3 持之以恒终迎来时代契机，成长空间逐步打开 (23)3.4 信创与移动端优势引导下，看好用户生态加速扩张 (27)四、财务分析、盈利预测与投资建议 (28)4.1 财务分析：处于高成长期，盈利质量高 (28)4.2 盈利预测与估值：延续高增长，高壁垒及远景空间决定其价值 (29)4.3 投资建议：优质高成长科技企业，稀缺的国产基础软件主题标的 (31)图表目录图表1 电子办公领域的典型国内外厂商 (6)图表2 金山办公股权结构及参控股子公司 (7)图表3 金山WPS 产品的关键发展历程 (8)图表4 金山办公的产品及服务被各类用户广泛使用 (9)图表5 金山办公员工数量、结构及人均薪酬 (10)图表6 金山办公的主要业务构成 (10)图表7 金山办公的主要产品及服务梳理 (11)图表8 金山办公的主要盈利模式梳理 (12)图表9 金山办公主要产品/服务的定价 (13)图表10 金山办公的销售体系构成 (14)图表11 金山办公各销售渠道的收入占比 (15)图表12 金山办公主要产品MAU 变化情况（单位：亿） (16)图表13 金山办公各主要产品的MAU 数量 (16)图表14 金山办公各主要产品的MAU 结构占比 (16)图表15 金山办公主要产品付费MAU 变化情况 (17)图表16 金山办公各项业务收入增速及占比变化 (18)图表17 个人用户WPS 会员交易情况 (18)图表18 个人用户稻壳会员交易情况 (18)图表19 金山办公各项业务毛利率变化 (19)图表20 金山办公海外业务收入规模及占比 (19)图表21 金山办公的核心技术及主要效果 (20)图表22 金山办公研发投入及其与营收的比较 (21)图表23 金山办公研发人员及其占比 (21)图表24 金山办公与相关竞品之间的竞合关系 (22)图表25 Microsoft 主要办公软件产品及服务的定价 (22)图表26 中国基础办公软件用户规模变化 (23)图表27 中国移动互联网用户数量变化（亿） (24)图表28 中国移动办公市场规模及预测 (24)图表29 文档处理类办公软件的典型AI 技术及应用 (24)图表30 中国及全球PC 端非授权软件安装率 (25)图表31 中国非授权软件安装率与主要发达国家比较 (25)图表32 WPS Office 用户画像总结 (26)图表33 金山办公基于信创与移动端优势的成长路径 (27)图表34 中国基础办公软件市场规模及增长预测 (28)图表35 金山办公营业收入规模及增速 (28)图表36 金山办公归母净利润及增速 (28)图表37 金山办公销售/管理/研发费用率 (29)图表38 金山办公综合毛利率/期间费用率/销售净利率 (29)图表39 金山办公盈利质量及预收项目变化情况 (29)图表40 金山办公盈利预测关键财务指标假设 (30)图表41 金山办公同行业可比公司估值比较 (30)一、国内电子办公龙头，深耕办公软件三十载1.1 稀缺的国产文档类办公软件标的金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主营业务为WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。
全球范围来看，文档类办公软件市场仍主要由软件巨头Microsoft 所统治，而随着云时代的到来，Google Docs 等文档类云服务也开始占据一席之地。
在这样的背景下，金山作为极少数能与国际巨头竞争的中国办公软件企业，具有明显的稀缺性。
除了家喻户晓的Microsoft Office 以及纯SaaS 服务Google Docs 外，苹果公司适配于自身操作系统的办公软件iWork 提供文字文档、电子表格、演示文稿等功能，亦是金山的竞争对手。
在国内，如永中Office、中标普华Office、石墨文档、腾讯文档等亦属同业友商，在不同程度上形成竞争。
总体来看，文档类办公软件为巨头主导的市场，形成规模的厂商数量较为有限，凭借先动优势，金山办公在国内拥有可观的市场份额，国产厂商中处于领先地位。
图表1 电子办公领域的典型国内外厂商1.2 国内外已形成较为全面的业务布局金山办公前身为国内知名软件厂商金山软件（3888.HK）旗下的独立办公软件业务主体，于2019 年11 月分拆至科创板上市，实控人为雷军。
除了金山办公的电子办公软件业务外，金山软件业务范围还包括网络游戏与金山云（近期于Nasdaq 上市，代码KC.O）等，纽交所移动工具应用与互联网娱乐上市公司猎豹移动（CMCM.N）亦是其联营企业。
此外，由于实控人的关系，智能手机及智能硬件巨头小米集团（1810.HK）亦是公司关联方。
我们认为，来自小米系与金山系的关联关系应可形成一定生态优势，对于金山办公开展业务具有一定帮助。
例如，金山云作为公司第一大供应商，在云与CDN 服务方面可给予公司较强的保障；小米手机是公司APP 的预装渠道之一，并帮助公司开展市场推广活动。
从参控子公司情况来看，金山办公已形成颇为全面的业务布局。
在国内，除了北京总部外，公司在珠海、广州、武汉、安徽、天津、江苏、四川、湖南多地均已设立全资子公司，服务范围基本可覆盖全国大部分地域。
并且，以近一年动向来看，公司仍在新设区域子公司，继续扩大业务网络。
对于海外，公司在中国香港、美国、爱尔兰、印度已设立全资子公司，在日本则通过参股由猎豹移动控股的日本金山（日本WPS 独家代理）开展业务。
数科网维原为公司参投的联营企业，持股30%。
近期，公司出资进一步收购其股权，当前持股份额已增至68.9%，实现了并表。
数科网维为国内领先的专业版式文档处理产品和技术提供商，OFD 国家版式标准的主要编制单位之一。
通过收购，公司可更好的布局OFD（可理解为基于中国技术标准的PDF）软件及解决方案业务。
图表2 金山办公股权结构及参控股子公司注：控参股子公司信息来自公司招股书、年报、半年报以及对外投资公告，股东直接持股份额来自公司2020 年半年报，实控人雷军对金山软件持股情况来自公司招股书；奇文一维、奇文二维…奇文十维均为公司员工持股载体，实控人雷军在其中亦持有股份除日本金山以外，公司参投企业有大麦地、金山志远、才博教育、Chuangkit、Bestsign 共计5 家企业，多数与公司办公软件主业具有协同性，参投上述企业有助于提升产品力、获取技术应用场景或强化销售渠道。
其中：1）大麦地（联营）：旗下有流程图、思维导图类在线作图工具ProcessOn，其产品技术已嵌入金山办公WPS 产品，以丰富其功能，提升用户体验；2）金山志远（合营）：定位于向政府、企业及特种领域客户提供定制化办公软件产品及服务，公司意图通过与其合作，拓展在该领域的业务；3）才博教育（联营）：核心产品为才博智慧英语平台，可利用AI帮助英语教育机构识别学员薄弱环节，并提供多种学习方式，或与公司英文AI 技术及教育领域产品布局存在协同；4） Chuangkit（联营）：多平台的极简图形编辑和平面设计工具“创客贴”的海外持股载体，提供大量图片素材和设计模板，其产品技术已嵌入WPS 产品，具有明显协同性；5） Bestsign：电子签章云服务商上上签的开曼持股主体，公司与其在电子签章方面进行合作，强化公司产品的协同办公功能。
1.3 多年深耕电子办公领域，已获得普遍认可从WPS 业务发展的历史来看，金山软件创始人求伯君在1989 年便已推出WPS 1.0 产品，使得汉字在当时笨拙的PC上的编辑过程大为简化，WPS 也一度成为当时市场上最受欢迎的办公软件。
至巅峰的1994 年，WPS 用户超过千万，国内中文处理软件领域的市占率超过70%。
不过，随着微软拓展中国市场，Microsoft Office 凭借图形操作界面以及操作系统带来的生态优势，迅速占据了垄断地位，WPS 市场份额则大幅下滑，陷入低迷。
尽管如此，WPS 并未因此倒下，多年来始终保持着一定的市场份额。
1999 年，集成文字处理、电子表格、讲稿演示的WPS 2000 推出，WPS 产品的定位从单一的文字处理软件升级为多功能综合办公软件。
2001 年，WPS 推出繁体版，迅速打开港澳台市场，并更名为WPS Office，同时受益于政府开始大规模采购正版软件，WPS 重拾升势。
随后，WPS 借助个人版免费、核高基计划、移动版本推出等，一路发展至今。
图表3 金山WPS 产品的关键发展历程经过30 余年的打磨，公司核心软件WPS 及金山文档等产品获得了海内外用户、个人及政企客户的普遍认可，被广泛使用。
公司也已因此取得了良好的经营成效，在国内电子办公领域占据了领先地位。
近年以来，公司WPS 产品相继获得苹果“App Store 2015 年度精选”、谷歌“2015 年度最佳应用”、2016 国际软件博览会金奖等奖项，均可视为公司产品竞争力的证明。
进入2020 年，公司成为北京2022 年冬奥会官方协同办公软件的合作供应商，其“WPS+云办公解决方案”入选工信部第一期《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录》；在信创业务领域，公司获评《中国电子报》“信创先锋企业”，WPS Office 2019 荣获“信创优秀产品与技术奖”。
上述一系列新的荣誉和奖项，表明公司及其产品的社会认可度正在持续提升。
图表4 金山办公的产品及服务被各类用户广泛使用1.4 员工规模迅速扩张，人力资源质地优良近年来，随着经营成效加速显现，公司显著加大了人员规模的扩张力度。
尤其在2018 年，公司员工数量自上年1144 人大幅增至1911 人，2019 年进一步增至2267 人，应可间接表明公司对自身经营前景的乐观预期。
同时，公司人均薪资自2017 年以来也有显著提升，2019 年已居于A 股计算机行业前列，这在一定程度上应也可反映出公司良好的经营状况。
从人员结构上看，作为一家典型的办公软件企业，技术仍是金山的立身之本，公司研发人员数量占比接近70%；销售人员占比居于其次，约为25%，行政与财务人员数量则较为有限。