对赌协议的法律效力与投资实践

彭鹏①

目录

一、对赌协议的界定 (2)

二、对赌协议的主要类型及对比 (3)

（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型 (3)

（二）上市公司参与的对赌协议 (5)

（三）不同类型对赌协议的对比 (7)

三、证监会对对赌协议的态度 (8)

（一）对赌协议具有合法性 (9)

（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议 (10)

四、法院系统对对赌协议的态度 (10)

（一）案情概览 (11)

（二）一审裁判要旨 (12)

（三）二审裁判要旨 (12)

（四）本案的法律效果 (14)

（五）我们的分析 (15)

总结 (17)

附录股权投资合同其他条款的法律效力浅析 (18)

①彭鹏，北京大学法学博士。单位：中国建银投资有限责任公司。

在股权投资交易中，投资者会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款，以保障投资安全。这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等，其中又以对赌协议最为引人注意。

一、对赌协议的界定

对赌协议也称估值调整协议。签于目前国内法律对对赌协议未做定义，我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。

根据上述定义，本文暂不讨论投资机构与公司管理层之间的激励计划①，也不包括上市公司重大资产重组中交易对方与上市公司之间的利润补偿协议。

对赌协议不同于赌博。对赌协议在法律性质上是附生效①如机器人案例中，金石投资对机器人核心管理层签署的业绩奖励协议。

条件的合同，当约定的条件成就时，合同发生法律效力。我们认为，对赌和赌博的基本区别在于双方对约定事项是否具有法律保护的利益。对于对赌协议的签约双方而言，约定的事项一般是公司的成长性指标或盈利性指标等，双方对这些事项的利益受到法律的保护，而赌博双方对约定事项的利益不受法律保护，并可能诱发道德风险。这与保险与赌博的关系类似，投保人对保险事项必须具有保险利益，否则不受法律保护。

二、对赌协议的主要类型及对比

在Pre-IPO中，普遍存在着对赌协议。此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司也在对外投资或吸收投资时签署对赌协议。我们以Pre-IPO中的对赌协议为研究对象，进行分类和对比。

（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型

根据我们的整理，Pre-IPO中的对赌协议主要有四种类型，即条件成就时：（1）股东向投资机构无偿转让股份；（2）公司及其股东赎回投资机构的股权；（3）股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合性对赌协议，即签署前三种类型对赌协议的综合模式。举例如下：

表一对赌协议类型

①条款来源：东方财富信息股份有限公司招股说明书（深圳秉合与上海东财自然人股东）。

②条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）。

（二）上市公司参与的对赌协议

除了Pre-IPO，在近年来披露的上市公司公告中，也不断出现上市公司作为对赌一方，进行投资或吸收投资的内容。我们发现上市公司签署的对赌协议也基本可按上述类型进行划分。

表二上市公司对外投资或接受投资签署的对赌协议

①条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）。

②综合性对赌协议条款较长。有兴趣的同事请参考天晟新材补充法律意见书（一）中披露的综合性对赌协议（中科汇盈等与天晟有限及其股东）。

（三）不同类型对赌协议的对比

上述四种类型的对赌协议中，前三种是独立类型，第四种是前几种类型的综合体，并非独立类型。我们简要分析三种对赌协议的不同之处。请见下表：

表三不同类型对赌协议对比表

三、证监会对对赌协议的态度

证监会对对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。我们可以从披露的招股说明书中看出证监会的上述态度。

（一）对赌协议具有合法性

已查阅到的保荐机构及律师对对赌协议法律效力明确发表意见的案例有：

表四保荐机构、律师对对赌协议发表的专业意见

上述案例中的对赌协议类型均为股东向投资机构无偿转让股份。该类型的对赌协议，相比于其他类型，更可能直接影响公司控制权的稳定性。保荐机构和律师均发表了其合

①深圳市普路通供应链管理股份有限公司IPO被否，但根据证监会披露的内容，被否原因与律师对对赌协议合法性的判断无关。

法有效的专业意见。我们可以推论出，其他类型【公司回购？】的对赌协议也具有合法性，得到证监会的认可。（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议

这是业内规范的做法，无须赘述。已有的案例包括东方财富、东方微电、丰林集团、隆鑫通用、麦趣尔、掌趣科技、乾照光电、天晟新材、维尔利等。

对赌协议的合法性和IPO前清理对赌协议并不矛盾。对赌协议具有合法性是基本要求，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。

四、法院系统对对赌协议的态度

作为高风险的股权投资业务，我们不仅应当关注证监会对对赌协议的态度，还应关注一旦投资失败，双方对簿公堂时，法院系统对对赌协议的态度。

根据“上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书”，我国法院系统已出现对对赌协议的司法判决，且层次较高（兰州中院一审，甘肃