对赌协议的法律效力与投资实践彭鹏①目录一、对赌协议的界定 (2)二、对赌协议的主要类型及对比 (3)（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型 (3)（二）上市公司参与的对赌协议 (5)（三）不同类型对赌协议的对比 (7)三、证监会对对赌协议的态度 (8)（一）对赌协议具有合法性 (9)（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议 (10)四、法院系统对对赌协议的态度 (10)（一）案情概览 (11)（二）一审裁判要旨 (12)（三）二审裁判要旨 (12)（四）本案的法律效果 (14)（五）我们的分析 (15)总结 (17)附录股权投资合同其他条款的法律效力浅析 (18)①彭鹏，北京大学法学博士。

单位：中国建银投资有限责任公司。

在股权投资交易中，投资者会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款，以保障投资安全。

这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等，其中又以对赌协议最为引人注意。

一、对赌协议的界定对赌协议也称估值调整协议。

签于目前国内法律对对赌协议未做定义，我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。

根据上述定义，本文暂不讨论投资机构与公司管理层之间的激励计划①，也不包括上市公司重大资产重组中交易对方与上市公司之间的利润补偿协议。

对赌协议不同于赌博。

对赌协议在法律性质上是附生效①如机器人案例中，金石投资对机器人核心管理层签署的业绩奖励协议。

条件的合同，当约定的条件成就时，合同发生法律效力。

我们认为，对赌和赌博的基本区别在于双方对约定事项是否具有法律保护的利益。

对于对赌协议的签约双方而言，约定的事项一般是公司的成长性指标或盈利性指标等，双方对这些事项的利益受到法律的保护，而赌博双方对约定事项的利益不受法律保护，并可能诱发道德风险。

这与保险与赌博的关系类似，投保人对保险事项必须具有保险利益，否则不受法律保护。

二、对赌协议的主要类型及对比在Pre-IPO中，普遍存在着对赌协议。

此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司也在对外投资或吸收投资时签署对赌协议。

我们以Pre-IPO中的对赌协议为研究对象，进行分类和对比。

（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型根据我们的整理，Pre-IPO中的对赌协议主要有四种类型，即条件成就时：（1）股东向投资机构无偿转让股份；（2）公司及其股东赎回投资机构的股权；（3）股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合性对赌协议，即签署前三种类型对赌协议的综合模式。

举例如下：表一对赌协议类型①条款来源：东方财富信息股份有限公司招股说明书（深圳秉合与上海东财自然人股东）。

②条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）。

（二）上市公司参与的对赌协议除了Pre-IPO，在近年来披露的上市公司公告中，也不断出现上市公司作为对赌一方，进行投资或吸收投资的内容。

我们发现上市公司签署的对赌协议也基本可按上述类型进行划分。

表二上市公司对外投资或接受投资签署的对赌协议①条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）。

②综合性对赌协议条款较长。

有兴趣的同事请参考天晟新材补充法律意见书（一）中披露的综合性对赌协议（中科汇盈等与天晟有限及其股东）。

（三）不同类型对赌协议的对比上述四种类型的对赌协议中，前三种是独立类型，第四种是前几种类型的综合体，并非独立类型。

我们简要分析三种对赌协议的不同之处。

请见下表：表三不同类型对赌协议对比表三、证监会对对赌协议的态度证监会对对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。

招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。

我们可以从披露的招股说明书中看出证监会的上述态度。

（一）对赌协议具有合法性已查阅到的保荐机构及律师对对赌协议法律效力明确发表意见的案例有：表四保荐机构、律师对对赌协议发表的专业意见上述案例中的对赌协议类型均为股东向投资机构无偿转让股份。

该类型的对赌协议，相比于其他类型，更可能直接影响公司控制权的稳定性。

保荐机构和律师均发表了其合①深圳市普路通供应链管理股份有限公司IPO被否，但根据证监会披露的内容，被否原因与律师对对赌协议合法性的判断无关。

法有效的专业意见。

我们可以推论出，其他类型【公司回购？】的对赌协议也具有合法性，得到证监会的认可。

（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议这是业内规范的做法，无须赘述。

已有的案例包括东方财富、东方微电、丰林集团、隆鑫通用、麦趣尔、掌趣科技、乾照光电、天晟新材、维尔利等。

对赌协议的合法性和IPO前清理对赌协议并不矛盾。

对赌协议具有合法性是基本要求，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。

而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。

四、法院系统对对赌协议的态度作为高风险的股权投资业务，我们不仅应当关注证监会对对赌协议的态度，还应关注一旦投资失败，双方对簿公堂时，法院系统对对赌协议的态度。

根据“上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书”，我国法院系统已出现对对赌协议的司法判决，且层次较高（兰州中院一审，甘肃高院二审终审，目前在最高人民法院再审），值得关注①。

（一）案情概览2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，以下简称世恒公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方（在乙方进入甲方前，丙方是甲方唯一的股东）、陆波作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。

第二项业绩目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。

补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

世恒公司2008年度净利润仅为2.69万元。

2009年12 月,海富公司向兰州中院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

①案号：甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号。

（二）一审裁判要旨本案一审法院兰州中院认为，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》业绩目标约定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。

一审法院认为，世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。

因此，根据《合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。

因此，对海富公司的诉讼请求不予支持。

（三）二审裁判要旨海富公司不服一审法院上述民事判决，向甘肃高院提起上诉。

甘肃高院判决认为：第一，关于业绩目标约定条款是否有效。

甘肃高院将业绩目标约定条款分为两部分：单纯的业绩目标条款和补偿条款。

甘肃高院认为，单纯的业绩目标约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并不违反法律规定。

但对于补偿条款，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，应认定无效。

第二，关于投资款项的处理。

甘肃高院将海富公司的2000万元投资款分为两部分：计入注册资本的114.771万元和计入资本公积的其余1885.2283万元。

计入注册资本的114.771万元已经转化为股份，根据《公司法》的资本维持原则，不能退出返还，该部分股份仍归海富公司所有。

计入资本公积的1885.2283万元部分名为投资，实为借贷。

虽然补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。

根据《合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。

（四）本案的法律效果本案被称为司法判决对赌补偿协议无效的第一案。

我们发现，虽然本案在法律性质认定和法律依据适用上看似不利于投资机构，但在实际结果上对投资机构仍非常有利。

第一，两审法院均认定对赌补偿协议无效。

虽然两审法院适用的法律依据不同（一审法院判决的法律依据是《中外合资经营企业法》和《公司法》。

二审法院判决的法律依据是《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》），但均判决对赌补偿协议无效。

第二，终审判决结果有利于投资机构。

从结果上看，海富公司继续保有其计入注册资本的114.771万股股权，相当于以每股1元的平价进入公司，另一方面，以高溢价投入形成的资本公积金1885.2283万被判决返还给海富公司，世恒公司及其控股股东同时还需返还该部分资金的定期存款利息（约4年时间）。

这一结果甚至比海富公司的诉讼请求（取得协议补偿款1998.2095万元）略有结余。

根据我们的了解，世恒公司不服二审结果，向最高人民法院申请再审。

4月10日，最高人民法院公开审理此案，但尚未公布审判结果。

我们将持续关注本案的最新进展。

（五）我们的分析虽然本案二审法院在判决结果上较为有利于投资机构，但毕竟判决对赌协议无效。

我们认为，投资机构以高溢价投资，承担了高风险，同时限于财务投资者的性质，不能深入参与目标公司的经营，对赌协议可以有效激励被投资公司的控股股东，规避投资风险，具有相当的合理性。