— —以美国共同基金治理结构为视角 晓： 我国公司型基金治理结构的构建之路 —
用的信托理论本身是否有不可协调的风险 ？ 以及如何构架我国公司型基金的治理机构 ？ 这些均成为亟待解 答的问题。同时， 在我国资本市场中独立董事制度已成为诟病的现状下 ， 基金业最为发达的美国其公司型基 金治理结构中独特的独立董事制度又该如何被借鉴 ， 亦成为必须考量的因素。 二、 现行契约型基金中的信托理论及引发的法律风险 《证券投资基金法》 目前， 从我国最新修订的 规定看我国证券市场上发行的仍是以契约型基金为主要形 式的。证券投资基金依信托理论构建的契约型基金实行基金份额持有人 、 基金管理人、 基金托管人间相互制 这种相互制衡的治理结构一定程度上制约 、 限制了基金管理人滥用管理、 运作职权损害基金 衡的治理结构， 份额持有人的利益， 同时有赋予其一定独立的基金运作的权利 。但是， 该结构本身蕴含的风险和利益冲突， 使得契约性基金模式成为或完善或摒弃的争议焦点 ， 正因如此， 基金业发达的国家更多适用公司型基金模 式， 以摒弃契约型基金中完全以信托结构构建的组织结构 ， 从而规避其固有的一些风险。 1． 权利分离及财产独立的信托理论特质 契约性基金与开放式基金、 封闭式基金是依据不同的判断标准划分的不同的种类， 开放式 公司型基金、 基金与封闭式基金是以基金投资人投资变现方式自由与否及基金发行期间是否可以自由赎回为依据划分 的， 而契约性基金和公司型基金是从基金的组织形式是信托制的还是公司制的不同而确定的 ， 故契约性基金 也可以是封闭式的， 而公司型基金也既可以是开放式的， 也可以是封闭式的。 我国现行的 可以是开放式的， 以公开方式发行的投资证券不管是开放式的还是封闭式的均是契约型证券投资基金 。 依照我国新修订的 《证券投资基金法》 及各国关于契约型证券投资基金的规定 ， 所有契约型基金都是依照信托理论设置契约型 基金组织结构的。 所谓信托（ Trust） ， 按其词义解释就是信用委托。 信托作为一种经济行为， 是指委托人为了自己或第三 者的利益， 将自己的财产或有关事务委托给所信任的人或组织 （ 如信托投资公司 ） 代为管理、 经营的经济活 动。而作为一种财产管理制度， 信托是指以资产为核心， 以信任为基础， 以委托和受托为方式的财产管理体 制。信托本身的特性说明信托在资本市场交易中充当着中介的角色 。信托制度的运行实际上是信托财产所 有权的分离， 或称“双重所有权 ” 的并存， 信托的实质在于分割财产权， 即将信托财产上的权利一分为二， 受 托人为了他人的利益享有信托财产普通法上的所有权 （ legal title ） ， 为信托财产法律上的所有人 （ legal owner） ） ， 受益人享有信托财产衡平法上的所有权 （ equitable title ） ， 为信托财产衡平法上 （ 或者实质上 ） 的所有 ② 或 “更正确地说， 严格的罗马法的所有权意义上， 二者都不对该财产拥有所有权， 只 人（ equitable owner） 。
， 究》 法律出版社 1996 年版， 第 12 页。
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法学评论
2013 年第 6 期
信托理论中信托财产的独立性及信托当事人间的所有权分割特性 ， 使得信托制度本身蕴含着利益冲突 和道德风险。 委托人与受托人之间的利益冲突在信托制度中是最主要的矛盾 。信托理论要求受托人为了委托人或受 益人信托利益尽其善良管理人的义务 （ fiduciary duty） 去经营、 管理信托财产并努力使其利益最大化 ， 但同时 受托人作为一个“经济人 ” 也在实现其自身的经济利益， 而该两种利益的目标并非具有同一性， 事实上二者 受托人取得信托财产法律上所有权人的地位 ， 但 却经常处于冲突状态中。原因在于虽然在信托契约签订后 ， 却并不享有经营信托财产的收益权 ， 而仅仅获得经营、 管理信托财产的相关费用， 更重要的是该费用在信托 契约中早已固定下来， 与日后的信托财产的收益并无直接的关联。 而无论是“经济人 ” 假说理论还是“理性 ， “自利” “经济人” 经济人” 观点 是 之本性， 故其自身利益的实现与委托人最大化利益实现之间不可避免产生 冲突， 这是信托制度本性使然。而在以信托理论为基础的契约型基金中 ， 委托人在基金合同签订后即不能以 所有权人的身份经营、 管理基金资产， 且受益人只能行使基金收益分红请求权 ， 在一些重大事项上， 例如基金 、 。 管理费 投资组合比例等受到管理人的完全控制 因而基金管理人在基金规模扩大中得到的利益与基金投
⑤ 因而无论是委托人 、 。 绝” 受益人， 亦或是受托人在整个信托制度的运行中均不是完全的所有权人 。 2． 信托理论本身蕴含的利益冲突和代理风险
② ③ ④ ⑤
： 《信托的法律性质与根本理念 》 ， 《法学研究》 2000 年第 3 期。 参见李群星 载 F·H·劳森、 B·拉登著 ： 《财产法》 ， 参见［ 英］ 施天涛等译， 中国大百科全书出版社 1998 年版， 第 100 页。 ： 《 》 ， 1996 125 。 参见王文宇 信托法原理与商业信托原则 元照出版公司 年版， 第 页 ： 《信托法之理论与实务》 ， 《信托制度比较法研 方嘉麟 月旦出版社股份有限公司 1994 年版， 第 29 页； 转引自周小明
法学评论（ 双月刊）
2013 年第 6 期（ 总第 182 期）

我国公司型基金治理结构的构建之路
— — — 以美国共同基金治理结构为视角
楼 晓
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内容提要： 信托理论中蕴含的所有权人缺位及受托人代理风险使契约型基金治理结构中利益冲突及权利滥 用成为无可回避的问题。新修订出台的《证券投资基金法 》 将修订草案中设定的公司型基金这一独特的商 业组织形式， 最终仅以附则方式用“公司 ” 二字对此作了模糊的表述， 并未规定其治理结构的框架。 而美国 共同基金治理结构中运行良好且极具特色的独立董事制度亦并不适合成为我国未来公司型基金治理结构中 的主要核心组织。相反， 加强董事的信托个人责任及赋予基金股东集体诉权应作为我国未来公司型基金治 理结构中的核心内容。 主题词： 公司型基金 共同基金 一、 问题的提出 “交易成本” 依照科斯定理中的 理论， 任何交易活动由于资源的有限性及交易环境的差别， 交易成本均 而如何提高投资交易效率和促进财富最大化的方案 ， 除减少交易成本外， 在投资主体间架构合 不可能为零， 理的层级化组织管理也是一种有效的措施 。正如组织经济学家 Williamson 指出市场上存在的公司组织安排 ① 。 不仅仅具有生产功能， 事实上其也是协调各种复杂的经济关系、 减省交易成本所组成的一个“管理机制 ” 正因为如此， 公司治理结构的合理设置历来成为各国乃至全球致力改革和创新的难题 。 自 1868 年英国创设第一家公众投资基金外国和殖民地信托 （ the Foreign and Colonial Government Trust ） — —马萨诸塞投资信托基金为止， 时起， 到 1924 年美国波士顿成立世界上第一只公司型开放式基金 — 经由美 国迅猛发展起来并得益于公司组织衡平结构的共同基金已成为资本市场发展变化最快 、 基金品种繁多、 资本 组合复杂的最重要的基金组织方式 。公司型基金的发展也正是因为其弥补了契约型基金的固有缺陷 。 “任何法律制度都有它在现实社会中特殊的诉求 ” 决定了市场经济框架下的法治须与实践对接的法律 效果具有匹配性， 若某一理性产物下的法律制度与之实践是一种折扣性效应 ， 则该制度缺陷产生的结构性弊 病必带来很大的风险。自 2004 年我国《证券投资基金法 》 确立的契约型基金形式实施起， 契约型基金治理 结构存在的结构性缺陷所显现的折扣性法律效应已被广泛质疑 ， 这种仅依基金合同形成的信托法律关系所 确立的基金份额持有人、 基金管理人、 基金托管人之间权利、 义务制衡的治理结构， 不仅使基金份额持有人处 于虚无状态而落空其监督权， 进而使其权利保护处于风险中， 也使得基金管理人与基金托管人之间的违法利 益输送行为更为便利， 从而导致看似以基金份额持有人利益保护为中心的具有相互制衡机制的治理结构形 同虚设。正是因为契约型基金治理结构本身的缺陷 ， 在基金业发达的国家中这种基金形式已更多的被较之 更为科学的公司型基金所取代。源于此， 我国修订中的《证券投资基金法 （ 2011 年修改草案稿 ） 》 中曾首次 希冀以这种独特的商业组织形式避免契约型基金的缺陷 ， 发挥基金公司治理结构 将公司型基金纳入立法中， 更为直接的监督、 制衡作用。但是， 几易其稿并最终出台的新《证券投资基金法 》 却仅在附则的一个条文中 “公司” 以 二字进行了模糊表述， 使得公司型基金在立法中虽留有空隙但又并未在立法中得以明确其法律地 位， 使其如何在我国设立成为未解之谜 ， 可以说， 在对待公司型基金组织形式上， 立法从修订草案中的肯定到 最终立法出台的不置可否可谓一波三折 。那么， 我国现行主要的契约型基金存在何种结构性障碍？ 其中运
③但是依照各国关于契约型基金的法律规定看 ， ” 不过各人对该财产享有不同的权益 。 受托人不仅享有纯粹 ， 。 ， 的基金财产的管理性权利 同时其还享有基金财产名义上的所有权 正因为如此 在信托关系 （ fiduciary re-
lationship） 中， 受托人及受益人（ 其与委托人时为同一人） 二者均不能全面充分的行使对信托财产的所有权 ， 相反， 二者行使的权利都是不充分的， 即受托人作为信托财产法律上的所有权人 ， 并不能行使财产所有权的 受益人对信托财产享有衡平法上的所有权 ， 虽享有信托财产的信托利益却不能行使管理 全部权能； 相对地， ④ 同样， 处分信托财产的权能。 信托财产一经信托关系确立即具有相对独立性， 即信托关系一旦确立， 信托 财产便与委托人自有其他财产分离 ， 委托人在信托关系存续期间丧失对该财产的所有权 ， 受益人虽然此时享 但在信托关系存息期间却不能行使所有权 ， 只享有信托收益权， 该收益权具有请求权的 有实质上的所有权， 特征。同时， 受托人虽享有法律上的所有权， 对信托财产行使经营、 管理、 处分的权利， 但却不享有信托收益 ， 的权利。有的学者形象地将之称为信托的“闭锁效应 ” 即“信托一旦设立， 信托财产即自行封闭与外界隔