不同融资模式下的地方政府债比较研究※The Comparative Study in the Local Government Debts ofDifferent Financing Mode苏英SU Ying（燕山大学经管学院秦皇岛066004）［摘要］现阶段我国地方政府受预算法相关条款的限制，不能在资本市场上直接举债融资，但我国存在事实上的地方政府债务，包括地方政府投融资平台公司的举债行为获得的债务资金以及财政部代理发行的地方政府债券，引发了多重地方政府债务问题，本文在对上述两种事实上的地方政府债务融资模式的现实表现与存在的问题进行比较分析的基础上，总结经验教训，提出中国现阶段应该加紧修订预算法基本条款，确立地方政府独立自主的债务融资主体的地位，使得地方政府能够通过市场化的发行方式进行融资，规范地方政府的融资行为，进而促进地区经济的健康有序发展。
［关键词］地方政府投融资平台地方政府债券市场化发行制度设计［中图分类号］F812.5［文献标识码］A［文章编号］1000－1549（2011）11－0011－05我国地方政府受预算法相关条款的限制，不能在资本市场上直接举债融资，但地方政府投融资平台的举债行为以及财政部代理发行的地方政府债券，已经促使地方政府成为现实的负债主体。
事实上的地方政府债务，包括地方政府投融资平台公司的举债行为获得的债务资金以及财政部代理发行的地方政府债券，引发了多重地方政府债务问题。
一、两种事实上的地方政府债融资模式现阶段存在两种事实上的地方政府债融资模式，一种是地方政府投融资平台公司的多种举债模式；另一种是财政部代理发行的地方政府债券融资模式。
（一）地方政府投融资平台公司的举债模式地方政府投融资平台公司是指各级地方政府通过公共权力建立起的一类特殊的投融资主体，其特殊性主要表现在如下几个方面：首先，投融资主体的特殊性。
由于中国特殊的政治、经济体制的原因，地方政府投融资平台公司不同于一般的商贸类企业，它同地方政府存在直接的“血缘”关系。
主要表现在如下三个方面，第一，在资本市场上公开融资的此类投融资公司，它们注册资金（基本是100%）的来源是当地人民政府、地方发展与改革委员会或者是地方国有资产管理委员会；第二，这些投融资主体的董事会成员，与当地政府官员有千丝万屡的联系，有的是前任政府官员，有的干脆就是政府官员或职员，在公司兼职；第三，公司利润的一个重要来源是当地政府的财政补贴（在某些案例中当地政府的财政补贴占公司利润的近70%）。
其次，经营行为的特殊性。
地方政府投融资平台公司的现实表现是各类省级或市级城市建设投融资公司，这类公司的资产是国有资产重组与转换的结果，这些资产的很大一部分是地方基础设施和公益类资产（自来水公司或污水治理公司等）；同时公司融资的主要投向是面向地方基础设施建设和公益类设施的建设。
例如，各类收稿日期：2011－7－5作者简介：苏英，女，陕西蒲城人，燕山大学经济管理学院公共管理系教师，管理学博士、博士后，主要研究方向：公共政策、地方政府信用。
※（：20080430594）。
城市建设投融资公司，在其公司经营范围的界定中大部分是：主要从事城市建设项目开发经营，为市政设施建设服务、提供公共服务，作为城市建设、经营的平台，承担城市基础设施建设资金的管理和运营。
第三，财务报表中表现出的种种特殊性。
（1）主营业务收入占总收入的比例较低。
由于公司主营业务中非盈利性的公用事业和低盈利的基础设施项目占有重要的比例，致使公司的主营业务收入较低。
（2）财政补贴是公司收入的重要组成部分。
公司主营业务中相当一部分是公用事业和基础设施项目，此类项目能够带来社会效益，繁荣区域经济。
为此，当地政府对此类项目有一定的财政补贴，并且财政补贴是其收入的重要组成部分。
（3）财务报表中的合并项目存在的疑问。
集团化和多元化的经营方式，使得财务报表的合并项目存在种种疑问，主要表现为合并报表项目存在年度间较大的波动。
（4）经营性净现金流量对债务保障能力有限。
由于公司以非营利性公益事业建设为主，经营性现金流有限；加之集团化的运作模式，关联交易对公司的经营性净现金流影响较大，使得经营性净现金流量对债务的保障能力有限。
（5）债务偿还方式的特殊性。
由于此类公司的经营性净现金流对债务的保障能力有限，当地政府制定相应的政策作为公司债券偿还提供保障，例如划拨相应土地资产进行应收帐款质押作为债务偿还的基本保障。
地方政府投融资平台公司的上述特征表明，虽然公司的债务承载主体是公司法人，但其公司的实际控制人往往是当地政府，公司债务的信用基础很大程度上要考虑地方政府的财政信用，为此资本市场投资人与信用评估方面的专家均将地方政府投融资平台公司发行的企业债券看作是“准地方政府债券”，并将其银行项目贷款的最终还款人确定成为公司出资的地方政府。
地方政府投融资平台公司产生于上个世纪90年代，最初只是省级与较高层级的地方政府组建，重点与国家政策性银行就重大规划中的基础设施建设项目形成项目贷款关系，但在随后的发展中，各地与各级的地方政府纷纷效仿，组建自身的投融资平台公司，不仅融资主体从省级等较高级别的地方政府发展为地市级、县级甚至是各乡镇级的地方政府都在组建自己的投融资平台公司，同时融资渠道也从与国家政策性银行合作拓展到与国有商业银行、股份制银行以及地方信用社的贷款关系，另外上个世纪末本世纪初，地方政府投融资平台公司还获得了在资本市场发行企业债券的资格。
2011年6月1日由央行发布《2010年中国区域金融运行报告》中专项调查结果显示，银行贷款是地方融资平台公司最主要的融资方式，截至2010年末，地方政府融资平台公司贷款在人民币各项贷款中占比接近30%，规模总量超过14万亿元，国有商业银行和政策性银行是地方政府投融资平台公司贷款供给的主力。
与此同时，地方政府投融资平台公司在资本市场上的债券融资规模也从上个世纪末本世纪初的年度发行规模20至30亿元，发展到2009年发行规模接近1，100亿元［1］［2］。
（二）财政部代理发行的地方政府债券的融资模式2009年3月开始，由财政部代理发行的地方政府债券的制度设计主要是出于两个方面的思考：一方面这种制度设计主要是中央政府为应对2008年金融危机而进行宏观调控政策的重要措施之一，即通过支持地方基础设施与民生工程的建设，防止国内经济的快速下滑；另一方面这种制度设计也是由于各地在基础设施方面存在巨大的融资需求，为探索更为合理的地方政府融资模式而进行的金融创新探索。
由财政部代理发行的地方政府债券，从发行方式上设计为由中央政府根据各地的还债能力等审批和分配额度，并将发债的主体限定在省级政府和计划单列市这一级；在募集资金的使用上，规定发债募集资金只能用于中央财政投资地方项目的配套工程以及民生项目，不得用于经常性支出；在监督机制上，将地方政府债券所募集的资金纳入地方财政预算管理，报人民代表大会审核、监督。
这种制度设计在发行、监督和风险控制等方面将地方政府的债务融资置于严格的中央政府管制和审批的监管下，虽然强调“代发不代还”的机制设计，但中央政府依然被公认为最终还款人，从相应制度设计与信用基础来判断，这种发行方式下的地方政府债券在更大程度上被看作是“准国债”。
但即使其信用基础有“准国债”的预期，但其运行状况并不理想，2009年发行的2000亿地方政府债券虽然在认购初期受到追捧，但在随后的市场交易中表现不佳，大部分地方政府债券在二级市场跌破发行府债券在交易市场上的表现，在随后的两年，这一债券品种没有获得预期的发展，2010年此项债券的发行规模维持在2009年的水平［3］［4］；2011年7月11日发行的地方政府债券规模也没有突破，同时一些机构投资人由于对地方政府投融资平台引发的地方政府信用危机的担忧而没参与此次投标。
致使此次三年期地方政府债券未能招满，中标利率为3.93%，远高于3.53%的市场预测均值；同时招标的五年期地方政府债券，中标利率为3.84%，也高于3.64%的预测均值［5］。
二、两种事实上的地方政府债的比较分析两种融资模式在本质问题上存在共同点：第一，两种融资模式获得的资金的主要用途是地方基础设施建设；第二，两种融资模式形成的债务很大程度上成为地方政府债务。
但两种融资模式由于从基本制度设计上存在根本性的差异，导致其市场与风险表现也存在较大的差异，重点表现在如下的几个方面：（一）信用基础的差异性虽然在两种融资模式中地方政府的财政信用作为其主要的信用基础，但地方政府投融资平台以公司法人作为债务承载主体，与财政部代理发行的地方政府债券的信用基础还是存在一定的差异性。
地方政府投融资平台以公司法人建制，为此公司资产及其现金流成为其另一个主要的偿债来源，但在大多数案例中，此类公司的资产往往是城市基础设施项目，具有非经营性和公益性，项目自身的变现能力很差，往往不产生现金流或者只产生少量的现金流，为此此类公司往往设计第二信用基础作为还款来源，第二信用基础主要通过抵押或质押的方式进行，最为有效和常见的贷款抵押品是土地使用权。
这种抵押方式由于法制不健全，存在较高的运作风险，首先，土地交易市场作为房地产市场的上游市场，非常容易受房地产市场的影响，近年来房价高居不下的情况下，土地的价值容易被过高地估计，往往土地真实交易价格并不理想；其次，房地产市场是风险较高的市场，一旦出现下滑的趋势，高估的土地价格回调，将较大范围地影响银行的贷款偿还保障，导致违约风险提高。
财政部代理发行的地方政府债券在制度设计虽然强调地方政府作为债务的第一还款人，但代发的方式无疑将中央政府作为最终还款人，这种制度设计的信用基础具有中央政府的财政信用基础。
但这种制度设计存在较为明显的缺陷，它没有强化地方政府的债务约束机制，一定程度上致使地方政府只千方百计考虑如何借较多的钱而并没有将资金的高效利用与债务的按期偿还作为自己的责任，为此这种融资模式诱发地方政府的道德风险，同时降低了资金的使用效率。
两种融资模式都没有将地方政府确定为真实的债务主体，信用基础模糊，导致地方政府没有强制责任公布自身财政收入以及支出状况，对自身的负债情况更是隐晦避谈，非常不利于信用风险的控制。
（二）监管模式的差异性地方政府投融资平台公司的监管模式存在两种情况，对于资本市场上发行企业债券的此类公司，其监管机制较为健全。
基本模式是它们在资本市场发行企业债券是由国家发改委会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行，相应融资建设项目也要通过国家发改委的审批。
但对于不在资本市场上发行企业债券的此类公司，对其监管非常有限。