• 年初他们请8位分析家选了5种股票，然 后将这些股票的绩效与乔林（生活在加 利福尼亚瓦莱角/Africa USA海洋世界 的一头猩猩）所选的相比较。
• 结果：
– 乔林与投资顾问们的成绩不分上下。
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案例2：伊万.博斯基
• 博斯基通过购买那些即将被其他企业以 超出市场价格兼并的企业股票，为自己 和其客户赚取了数百万美元利润
基本关系式描述
• Koppenhaver根据价格期望值非负的风险收益定义了 均衡的期货价格与其交割日价格期望值之间的关系:
Ft j,t E Ft,t I t j Rt j (1)
• Ft-j,t：在（t-j）时交易而交割日为t的期货价格 • Ft,t：在交割日t 的期货价格 • I(t-j)：在（t-j）时的信息集 • R(t-j)：交易者在期货市场不同交易头寸时以系统风
• 下周他又依此办理，但只把信寄给收到第一 封预测正确的信的那些人。这样大约经过了 10次比赛，他就会掌握这么一小群人，他们 每场比赛都收到信，而且每次信都正确地预 测哪队获胜。
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• 然后他给这一群人寄出最后一封信，宣称既 然他显然是位预测足球比赛结果的专家（他 一连10周选准了谁是胜者），而且他的预测 对那些在球赛上赌钱的收信人是有利可图的， 因此只有付一大笔钱，他才会把预测连续寄 给他们。
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有效市场的定义
• Fama于1970年在金融杂志上撰文认为， “有效市场是一个充分反映所有可获信息 的市场”。
• 他根据不同种类的可获得的信息集合定义 了三类有效市场假设 E M H (Efficient Market Hypothesis)：
弱式有效、半强式有效、强式有效市场
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• ①弱式有效市场：假设当前的市场价格充分反映 了市场本身所有信息，其信息包括历史的价格、 交易量等。
• 当他的某个顾客明白了他想要干什么时，这 个骗子受到法律制裁，被送进监狱！
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从上述故事可得出什么教训呢？
• 即便没有任何人可以准确地预测市场， 但总是有那么一些持续的赢家。
• 过去总是取得好成绩的人，也不能保证 将来也取得好成绩。
• 应当注意的是，也有些持续的输家，不 过你却很少听到他们的消息，因为没有 人愿意吹嘘他那不高明的预测记录。另 外，持续的输家会很快被清除出场。
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伊万.博斯基的下场
• 伊万·博斯基在1986年受到证券委员会的起 诉，罪名是利用内幕信息进行交易赚取不 公正利润（传言达数百万元之多）。
• 院外解决，禁止博斯基从事证券业务，罚 款100万美元，服刑3年（博斯基于1990年 刑满释放）。
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• 总结：
– 市场尚得不到的信息才能使投资者做到持 续超越和胜过市场
• 手段：
– 向投资银行家丹尼斯·利文行贿，付给现金 – 利文主要从事企业交易的金融安排，因此
掌握有何时兼并的内幕信息。
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• 当利文了解某企业正在计划兼并时，便 通知博斯基，他便购买被兼并企业的股 票，然后在其股票价格上升后售出。
• 博斯基能在80年代持续几年赚数百万利 润，对有效市场理论来说，是一个例外；
– 博斯基因为先于市场而知道兼并的信息因 而大获利润；这一信息对于他是已知的， 而对于市场却是未知的。
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案例3：骗子诈骗术
• 一骗子每周写两种信，在第一种信中他选A 队为某场足球赛的赢队，在第二种信中他则 选对方（B队）为赢队。
• 然后把邮寄对象分成两组(每组5012人），他 把A信寄给一组，而把B信寄给另一组。
• 如果已知市场是半强式有效的，则不存在利用公 开渠道获得的信息来获取超额利润的操作策略；
• 如果市场是强式有效的，则对市场分析形成获取 超额利润的操作策略是不可能的。
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因此，只有事先不可预测或突发性信息，才能使 有效市场中的交易者改变其对价格的预测。
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股票市场的有效性检验
(1)弱式有效检验：
检验股票收益率的可预测性，包括 – 能否用过去的收益率、成交量、利率、股
息率等过去变量去预测未来的收益率 – 检验是否存在异常现象，比如日周效应、
一月效应、规模效应等 – 检验技术分析等特殊的交易策略能否盈利，
如动量效应和反向策略等
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(2)半强式有效检验
检验股票价格反应公开信息公告的速度，主 要采用事件研究法(event study)
– 股价对某一事件是否能正常反应 – 反之，则为反应过度和反应不足(行为金融)
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(3)强式有效检验
检验投资者是否拥有不反应在股价中的私 人信息 – 内部交易的获利性
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第二部分：期货市场的有效性检验
• 基本关系式描述 • BGS检验方法 • Nordhaus检验方法 • Arrow检验方法
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第六讲 期货市场的有效性
有效市场与有效市场假设 期货市场的有效性检验 期货价格的谐整关系研究
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第一部分－－有效市场假设
• 几个案例 • Fama的有效市场定义 • 股票市场的有效性检验
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案例1：你应雇用猩猩做为你的投资顾问吗？
• 《旧金山记事报》记载了评估投资顾问 们选择股票多么成功的一种有趣方法。
险为条件的风险收益
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• 有效市场假设要求期货价格是关于信息集的 公平竞争价格，并且当期货合约到期时，期 货价格等于现货价格，则上式变为：
ESt Ft j,t Rt j
(2)
• 式中st是t时的现货价格。
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• 如果R(t-j)=0，则表示一个鞅过程。 – 如果I(t-j)仅指包括期货价格历史数据的所 有信息，则上式为弱式有效市场检验； – 当I(t-j)包含了从公开渠道获得的所有信道所获 得的所有信息时，则其检验为强式有效市 场检验。
• ②半强式有效市场：假设市场价格调节对所有新 的公开的信息作出迅速的反映，其信息集合除包 含有关市场本身信息外，还包括公开的非市场信 息。
• ③强式有效市场：认为市场价格充分反映所有信 息(不管是公开的还是秘密的)，即是说没有任何 一组投资者能垄断影响价格的信息。
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有效市场理论的推论
• 如果已知市场是弱式有效的，则试图从对历史价 格数据的研究中预测价格的未来走势，从而形成 获取超额利润的交易策略是不可能的；