1、计算机及互联网公司估值问题背景简介1.1、计算机及互联网公司估值思路与估值难点计算机公司与互联网公司的估值方法与传统行业差异较大，本文将通过分析美国等海外市场对IT公司的估值方法以及研究相关领域的学者观点，梳理出计算机与互联网公司的估值思路。

人们目前所熟知的计算机与互联网行业，包括软件公司、互联网平台公司、游戏公司等。

近年来，大部分相关论文对计算机及互联网公司估值方法的选取倾向于与营业收入、现金能力、毛利率相关的估值方法。

Schwartz和Moon（2001）认为当公司的营业收入增速足够高的时候，公司的高估值可以被认为是理性的。

在估值方法选取方面，Ofek和Richardson（2002）认为当互联网公司股票的交易量过高时，互联网公司的资产价值不能反映公司的基本面水平，因此P/BV（Book Value, 账面价值）倍数不适用。

Demer和Lev（2001）在其研究中选用P/S倍数，而Gollotto和Kim（2003）在研究中选用P/GM（Gross Margin, 毛利率）倍数。

学者们对于合理的估值方法持有不同意见并提出了不同的支持依据。

由于大多数论文探讨的是互联网泡沫期间的市场异常状况，因此市盈率估值法普遍未被纳入研究的考量范围，营业收入、现金能力和毛利率是研究关注的重点。

Trueman和Wong等（2000）发现用户平均浏览的页面数量对投资者有重大意义。

因此，适用于互联网公司的特殊指标也被纳入研究的考量范围。

对公司进行估值时，主要有五个因素能够影响估值方法的选择：公司类别、商业模式、公司发展阶段、企业战略转型、非经常性支出或收入计算机及互联网公司估值应从公司类别（主营业务）判断开始，明确公司所在的细分领域，并结合公司商业模式和公司所处的发展阶段进行估值指标选择。

但是，公司类别、商业模式和公司发展阶段三个因素不一定能用以确定最终的估值方法。

投资者仍需分析公司是否存在企业战略转型或非经常性收支的特殊情况。

若存在对公司业绩产生较大影响的特殊情况，估值时需要对估值方法进行适当调整。

在进行公司估值时，相对于传统行业公司，确定计算机及互联网公司的估值方法难度更高，主要原因包括以下几个方面：行业细分领域多，可对比公司较少计算机行业中的细分行业数目繁杂，估值时寻找可对比公司的难度也比较大。

计算机及互联网行业规模较大，业内公司数量多，但是细分行业多，同一细分行业的上市公司数量较少。

不同商业模式将导致不同盈利水平计算机及互联网行业内同一细分行业的公司也会形成不同的商业模式，从而导致不同的盈利水平。

公司对于业绩的评判标准也略有不同。

因此，挑选可比公司时需考虑其商业模式和业绩焦点。

行业对利润表业绩容忍度大导致估值困难海外股票交易所对上市公司业绩要求较低，净利润较低的公司也能在部分交易所上市融资，从而提升了估值难度。

从各交易所各市场制定的上市规则来看，美国两大交易所对于净利润表现的容忍度较大，因此也产生了许多净利润为负但市值很高的计算机及互联网公司，例如亚马逊。

交易所对于计算机公司业绩表现的高容忍度导致了估值困难。

行业发展时间短，暂无完整的业内企业生命周期经验计算机和互联网行业是非常年轻的行业，在对业内公司进行估值时，难以找到成熟期的公司作为参照。

目前，许多上市公司的营业收入仍处于高速增长阶段，对这部分上市公司进行估值时，难以寻找相关可比公司的历史经验以预测其终期收入增速。

科技进步驱动行业增长导致行业变化快且多计算机行业频繁技术创新，行业环境变化快，导致估值方法也需发生改变。

行业的频繁变化一方面要求公司拓展新业务或进行转型，另一方面要求市场更新考量业内公司的标准。

并且，在大环境的变化中，上市公司的变化速度参差不齐，导致可比公司的选择更加困难，从而提高了估值难度。

兼并收购案例频发导致上市公司业绩波动大并购事件频发容易影响公司的现金流和其他费用，导致估值难度上升。

计算机与互联网公司常发生并购事件，公司通过并购可以获取新的技术、整合上下游资源。

当公司想要进入新的市场或研究新的技术时，向目标领域的公司进行投资或者并购是最直接的进入方式。

因此，兼并收购事件常对公司估值造成影响。

大型公司拥有多个细分领域的业务大型公司经营业务较多，需分布估值，从而增加估值难度。

目前大型的互联网领域公司均涵盖多个细分领域的业务，比如微软拥有企业级软件研发业务、操作系统研发业务、云计算业务、服务器业务和游戏设备业务等，阿里巴巴拥有电商平台、云计算服务等，因此目前对于涵盖多个细分领域业务的大型计算机公司无法使用单一的可比公司估值法，必须对每个部分业务单独估值，再进行加总。

企业规模影响估值水平过去15年的数据显示，美国市场上的小型IT公司的平均市盈率普遍高于中型IT 公司，中型IT公司的平均市盈率普遍高于大型IT公司。

2009年下半年，受宏观环境影响，标普小盘600信息技术指数成分的平均市盈率出现异常波动，达到5000以上。

在宏观经济环境恶化时，中小型IT企业的估值倍数波动异常。

在宏观经济环境复苏时，大、中、小型公司的市盈率会趋近。

1.2、计算机及互联网公司分类判断公司类别是公司估值思路中的第一步。

判断公司类别建立在对公司产品、服务和收入来源的初步分析。

根据行业内现有商业模式对海内外计算机公司和互联网公司进行分类，目前海内外上市公司中主要包括以下四类公司：平台型公司平台型公司主要为用户提供互联网平台服务，公司收入来源于平台广告收入、平台交易佣金等。

平台型公司中的典型公司包括阿里巴巴、腾讯、Facebook、谷歌。

目前，平台型公司主要的估值方法为P/E估值法和P/S估值法。

产品型公司产品型公司主要从事软硬件研发、销售，公司收入来源包括硬件产品销售收入、软件产品许可权或订阅使用权销售收入。

产品型公司中的典型公司包括微软、Adobe、Autodesk、苹果。

目前，产品型公司的主要估值方法为P/E估值法。

项目型公司项目型公司为客户提供完整的软硬件解决方案，主要面向企业级客户市场。

公司收入主要为项目佣金。

项目型公司中的典型公司包括甲骨文、IBM。

目前，产品型公司的主要估值方法为P/E估值法。

运营型公司运营型公司为客户提供流程外包业务、设备运营管理服务等，主要面向企业级客户市场。

公司收入主要为业务服务费。

运营型公司中的典型公司包括Infosys、Tata Consultancy Services。

目前，运营型公司的主要估值方法为P/E估值法。

计算机及互联网行业细分领域较多，行业内不断涌现新的产品与商业模式。

公司类别仅作为选取估值方法的一个参考因素，难以反映公司的产品和服务特质与商业模式。

因此，在初步判断公司类别之后，需要对公司的发展阶段和商业模式进行分析，方能形成对公司的全面认识，继而选取合适的估值方法。

2、主要估值方法分析与探讨2.1、P/E估值法是大部分互联网公司的主流估值方法P/E估值法适合未来业绩和净利率可预测性高、并且未出现亏损的计算机和互联网公司。

Trueman和Wong等（2000）在研究中发现互联网内容供应商的市值和净利润存在显著相关关系，但同时也指出这种相关关系在电商平台等互联网公司中不存在。

因此，市盈率估值法仅适用于部分互联网公司。

互联网内容供应商，如谷歌，通过投递广告创造收入，其商业模式较为直观。

由于未来全球广告投入可预测性较高，因此互联网内容供应商的未来收入和利润的可预测性也较高。

在未来收入和利润可预测的情况下，市盈率估值法的适用性更高。

美国计算机软件与服务行业的市盈率自2001年互联网泡沫后经历了大幅下滑。

近十年来，标普500互联网软件与服务行业指数市盈率在17x-50x的范围内波动，标普500指数市盈率在12x-24x的范围内波动。

市场对于互联网行业的估值指标高于全市场的估值指标。

总体而言，互联网行业的市盈率水平高于市场整体水平，并且波动性较大。

在2008-2009年经济环境差的情况下，互联网行业市盈率迅速降至低点。

随着经济复苏，自2011年以来，行业市盈率回升，目前仍呈现向上趋势。

标普500互联网软件及服务行业指数包含6只市值较大的成分股，纳斯达克互联网指数包含88只成分股，因此，纳斯达克互联网指数更能体现全行业的市盈率变化。

近七年，纳斯达克互联网指数市盈率在32x-77x的范围内波动，目前市盈率在60x 附近。

标普500互联网软件及服务行业指数市盈率目前在40x的水平，因此，全行业的估值水平高于行业中部分大公司的估值水平。

从历史数据的波动程度和近年来行业市盈率的发展趋势来看，使用P/E估值法时应将同期规模相似的可比公司的P/E值作为估值指标，而非本公司历史的P/E值。

估值案例分析(1) 盈利水平稳定的公司盈利水平稳定的大公司，如谷歌、微软、苹果和甲骨文，适合使用P/E估值法进行估值。

谷歌、微软和甲骨文近十年净利率水平较为稳定且保持在正区间，苹果自2007年推出iPhone并确定其主要业务后盈利水平稳定。

微软公司主要为客户提供数据库、电脑操作系统、计算机软件和终端硬件。

在2014年以前，微软的市盈率水平长期在10x – 20x间波动。

近三年微软的市盈率上升趋势主要受公司战略转型成功所影响，因此，市场给予明显估值溢价。

谷歌的商业模式较为稳定，营业收入以广告收入为主。

除个别异常时点以外，谷歌近八年的市盈率在20x – 30x之间波动，目前市盈率稳定在30x左右。

甲骨文公司主要为企业级客户提供数据库、企业应用软件和服务。

苹果公司主要从事电脑、平板电脑、智能手机等终端设备的研发和制造，此外，iTunes产生的应用下载收入、流媒体收入也是苹果公司的主要收入来源。

甲骨文近十年的市盈率在14x – 22x之间波动，近三年甲骨文市盈率的上升趋势主要受甲骨文战略转型所影响。

苹果近八年的市盈率在10x – 20x之间波动，波动幅度较小。

Infosys和Tata Consultancy Services是印度最大的两家IT服务外包公司，两家公司长期保持竞争关系。

根据HfS Research的统计数据，2015年TCS在全球IT服务市场的市场占有率为1.9%，Infosys的市场占有率为1.1%。

Infosys 在IT服务外包领域起步早，而TCS属于后起之秀。

TCS的母公司——塔塔集团是印度最大的集团公司，涉及业务范围广，TCS的IT咨询服务是塔塔集团的旗舰业务之一。

凭借塔塔集团的巨大规模和业务足迹，TCS迅速发展，逐渐赶超Infosys，成为印度第一的IT服务外包公司。

目前，两家公司的主营业务稳定，因此P/E估值法对两家公司均适用。

近年来，TCS的市盈率在18x – 27x之间波动，波动范围稳定。

Infosys的市盈率自2011年由最高点大幅下落之后，长期在14x – 21x之间波动，波动范围亦较为稳定。