我国上市公司并购绩效的实证研究∗冯根福吴林江西安交通大学经济与金融学院 710061摘要：本文从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分析。

本文认为，我国学者常用的以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的现实情况。

由此本文采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。

分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同的时期内业绩不相一致；另外还发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与其并购绩效在短期内呈正相关关系。

关键词：上市公司并购绩效并购类型股权结构第一大股东近年来，我国学者从多个角度（如股权结构、股权激励、董事长与总经理的分离与合一等）对我国上市公司的绩效问题进行了广泛的探讨（孙永祥、黄祖辉，1999；袁国良等，2000；吴淑琨等，1998），拓宽和深化了人们对我国上市公司绩效问题的认识。

我国上市公司的实践表明，并购活动对我国上市公司的绩效也有着直接和重要的影响，因此，很有必要从并购的角度对上市公司绩效问题加以探讨。

本文拟对近几年我国深、沪两地上市公司发生的并购事件对购并公司（Acquiring firms）绩效的影响进行多层次、多角度的实证检验。

本文结构安排如下：首先对国内外有关研究文献的研究结果和方法作一简要的回顾和分析，并提出本文的研究方法；尔后对本文的样本选择和指标设定等加以说明；接下来是实证检验结果及其分析；最后是本文的结论和一些政策建议。

1. 文献回顾与研究方法1.1 反常收益法及其研究结果并购业绩的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。

对股东财富变化的计量，较为常用的方法是反常收益法（abnormal returns methodology）。

这种方法将收购公告发布前后的某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行对比，得出所谓的反常收益AR（abnormal returns），即AR=R-E(R) （1）这样就可以通过反常收益AR的正负、大小及有关的统计检验值来判定并购对绩效的影响方向及影响程度。

在反常收益法中，对实际收益R的计量一般仅需计算测量区间股价的变化和股息的支付∗作者感谢西安交通大学陈勇博士为本文提供了许多有价值的资料。

- 1 -即可，而对“正常收益” E(R)的估算则显得较为复杂和困难。

学者们通常采用所谓的“市场模型法”（Market model method）来估算E(R)，即通过个股收益与“市场”股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的“正常”收益1。

国外许多经济学家以上述方法对购并方和被购并方的绩效进行了实证检验。

在这些研究中，尽管采用的样本以及测量的区间不相一致，具体方法上也存在一些差异，但都得出了一个相似的结论，即被购并方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已。

例如Jensen和Ruback(1983)在总结十三篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司（Target firms）的股东带来大约20%的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30%。

Schwert（1996）研究1975-1991年间1,814个并购事件后得出，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益CAAR（Cumulative average abnormal returns）为35%。

实证研究争论的焦点一般都集中在购并方股东能不能从并购活动中获利。

Jensen和Ruback(1983)指出在成功的并购活动中，收购公司股东约有4%的反常收益，兼并公司的反常收益则为0。

Agrawal等人(1992)在研究1955-1987年1,164个并购事件后指出购并公司并购后一年内的CAAR为-1.53%，二年内的CAAR为-4.94%，三年内的CAAR则为-7.38%，即认为并购活动在总体上是不利于购并公司股东的。

Schwert（1996）的研究则显示购并公司股东反常收益与0没有显著差异。

尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人(1992)认为由于有将近一半的购并公司股东累积反常收益为正，这也部分地解释了为什么仍然有许多公司热衷于并购扩张。

近年来国内也有一些学者采用反常收益法来检验中国上市公司的并购绩效。

陈信元和张田余（1999）研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告日后20天内，购并公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。

余光和杨荣（2000）研究深、沪两地1993-1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而购并公司股东则难以在并购中获利。

1. 2本文的研究方法尽管反常收益法在企业并购业绩检验中得到了一定的应用，但其适用性仍要受到一些因素的制约和影响。

从上面的分析可知，测量反常收益所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富变化的，但是对于我国目前的股票市场情况来说，一个重要的问题是，我国的证券市场是不是有效率的。

因为，如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。

虽然一些学者研究认为中国股市已达弱式有效，但吴世农（1996）曾指出股票市场的发育是一个长期的过程，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，所以他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。

另外，从另一个角度来说，即使我国股票市场具有有效性，但由于目前我国绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。

这样，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。

1反常收益法及市场模型法较详细的说明见Weston等（1999），PP93~106。

- 2 -衡量企业经营业绩变化的方法除了上文提到的事后股价变动分析法之外，另一种方法是采用财务和会计数据来进行比较分析（Parrino和Harris，1999）。

尽管会计利润指标经常会受到操纵，但陈晓等人（1999）的实证研究还是表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。

并且我们认为，任何会计指标操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中，所以，本文决定采用第二种方法来检验上市公司并购前后业绩的变化。

为了使检验结果更为客观、准确，我们对会计数据采取了一些统计技术处理。

步骤如下：1．选取购并公司并购前后几年的年度报表的若干个指标建立指标体系；2．将这些指标分别减以该公司所属行业当年该指标的平均数，得到新的指标体系；3．将新的指标按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年分别做因子分析，构造一个综合评价函数，计算出各公司并购前后不同年度的业绩综合得分；4．对比并购前后公司综合得分的变化情况来评判公司并购的绩效。

2. 样本和指标的选取以及模型的构建2.1样本的选择本文研究的重点是上市公司作为购并公司在并购前后业绩的变化。

我们从各年的《上海证券报》、《中国证券报》和《证券时报》搜集了1995-1998年发生的201起并购事件作为检验样本。

表1是样本发生并购事件的年度分布情况。

在样本的选取中，如果一家公司在某一年度发生二起或二起以上的并购事件，我们一般只取一次；如果这些并购事件发生在不同年度，则以多起并购事件分别计入。

表1 样本的年度分布情况年度1995 1996 1997 1998 总计公司家数11 14 51 125 201 需要进行说明的是，在市场模型法研究中，对兼并“事件”的定义一般以宣布期为准。

这主要是因为股票市场不是在并购完成期而是在宣布期甚至更早的信息暴露日开始就已经对并购事件作出反映。

但如果以财务指标进行并购绩效的研究，则以并购完成期定义更为可取，这是因为并购对企业业绩的影响一般发生在并购完成之后。

所以，本文对并购日期的确定以完成期为基准。

2. 2 指标的设定衡量上市公司业绩的指标很多，如果仅以某一个指标来衡量会造成很多缺陷，当然指标太多也会造成不必要的重复或舍本求末。

本文选取的指标有四个：G1：主营业务收入/总资产；G2：净利润/总资产；G3：每股收益；G4：净资产收益率。

由于各个行业的经营业绩和成长性水平不相一致，所以我们再将G1、G2、G3、G4分别减去不同年度行业2平均水平，建立四个新指标：g1、g2、g3、g4，以消除行业经济景气的影响。

令AIG1、AIG2、AIG3和AIG4分别表示不同年度该公司所属行业的G1、G2、G32我们根据上市公司所属板块将其分为工业、商业、公用事业、房地产、金融、综合六大类行业。

- 3 -和G4的平均水平，则g1=G1-AIG1；g2=G2-AIG2；g3=G3-AIG3；g4=G4-AIG4。

2.3 综合得分模型的构建为了便于对并购前后公司的业绩进行对比，必须构建一个综合得分函数将着四个指标压缩成一个综合得分。

目前较为理想的综合评价方法是因子分析法。

这种方法的核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综和得分函数。

本文也采取这种方法：F i =αi1Y i1+αi2Y i2+αi3Y i3+αi4Y i4 (2)其中F i是第i个公司业绩的综合得分，αij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Y ij是第i 个公司第j个因子的得分。

3. 实证分析结果及其分析33.1 综合得分的计算综合得分计算所需的行业数据及公司财务数据均来源于各年中国诚信证券评估有限公司编著的《中国上市公司基本分析》。

我们先以主成分法对样本公司并购前后各年的四个指标b1、b2、b3、b4按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年分别进行因子分析，提取四个因子，然后再根据因子得分和方差贡献率，得出五个综合得分函数（前三个函数的样本为201，受并购日期的限制，并购后二年因子分析的样本为76，并购后三年因子分析的样本为25）：并购前一年：F i–1=0.53672Y i1+0.25719Y i2+0.15814Y i3+0.04795Y i4(3) 并购当年：F i0=0.43782Y i1+0.24842Y i2+0.23195Y i3+0.08181Y i4 (4) 并购后一年：F i 1=0.65529Y i1+0.24348Y i2+0.06366Y i3+0.03757Y i4 (5) 并购后第二年：F i2=0.63688Y i1+0.23613Y i2+0.09711Y i3+0.02988Y i4 (6) 并购后第三年：F i 3=0.66703Y i1+0.21369Y i2+0.11488Y i3+0.00440Y i4 (7) 再根据这五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。