中国股票市场的渐进有效性研究*张 兵(南京大学管理科学与工程研究院 210093)李晓明(新西兰Massey 大学商务系)内容提要:本文研究了中国股市是否弱式有效。
不同于传统的检验方法,本文的实证分析运用了特别适合于转轨经济体中新兴股市的渐进有效性检验,该方法采用时变系数的AR(2)自回归模型,同时考虑到/波动集群0的异方差影响,更能清晰地反映出市场有效性的动态演进过程。
加之分年度检验的结果,我们有把握认定中国股市从1997年开始呈现弱式有效。
关键词:市场有效性 鞅过程 渐进有效性检验 弱式有效* 本文系5经济研究6编辑部、北京大学光华管理学院和武汉大学高级研究中心2002年11月联合举办的第二届/中国青年经济学者论坛0入选论文的修改稿,作者感谢与会专家提出的有益评论和匿名审稿人的建设性修改意见。
目前国内已有一些研究股市有效性的文献,但是结论却不尽相同。
俞乔(1994)对中国股市有效性研究做了开创性的工作,他运用规范的经济计量分析方法,对截止到1994年4月底的样本数据进行了收益率的序列相关检验、游程检验和非参量性检验,结论是中国股市是非有效的。
吴世农(1996)研究了深沪两市1992年6月至1993年12月20种股票的日收益率,结果表明20种股票日收益率的时间序列不存在显著的系统变动趋势,但他认为不能以此定论中国股市弱式有效。
张思奇、马刚、冉华(2000)将上证A 股指数样本空间分为两个子样本(19921112)19951319和199513110)199816130),运用ARMA -ARCH -M 模型研究,发现其日收益率序列基本满足白噪声性质(尤其在第二阶段),但作者认为这只说明当前收益与过去信息之间不存在简单的线性关系,并没有排除其它非线性关系,仅以此推断市场已经达到弱式有效过于主观。
张亦春、周颖刚(2001)运用广义谱域分析,得出的结论是中国股市未达到弱式有效。
我们认为有必要梳理现有的研究成果:首先,市场有效性理论是金融经济学研究中的核心理论,是现代金融投资理论(如C APM 、APT 理论)的基础。
如果推翻了该理论,那么就面临着重新构筑资产定价模型等问题。
其次,以上学者们的研究结论不一致,原因可能是方法上的,也可能是理论上的。
第三,有些学者强调我国股市独特的个性和发展的不成熟,认为在此情形下运用成熟股市的检验方法只具有参考意义,因此特别需要能够适用于转轨经济体中新兴股市的有效性研究方法。
最后,市场有效性理论是政府股市监管和投资者实践的理论依据,得出尽可能科学、准确的结论具有重大的应用价值。
本文安排如下:首先讨论市场有效性实证研究方法,并提出渐进有效性检验方法。
不同于传统的检验方法,渐进有效性研究方法可以准确地刻画出市场有效性的演进轨迹,反映出股票市场从无效到弱式有效的动态过程。
其次给出我们的分年度检验和渐进有效性研究的实证结果。
最后是简短的评论。
一、市场有效性的研究方法要使有效市场假说可以检验,就必须明确刻画出价格序列的形成过程。
绝大多数学者运用预期收益模型描述均衡价格的形成过程,Fama(1970)给出了如下的模型来定义有效市场假说:张 兵、李晓明:中国股票市场的渐进有效性研究E(p j,t+1|5t)=11+E(r j,t+1|5t)2p j,t(1)式中E是期望符号,p j,t是证券j在t时刻的价格,p j,t+1是其在t+1时刻的价格,r j,t+1是收益率, r j,t+1=(p j,t+1-p j,t)P p j,t;5t是在时刻t的信息集。
令X j,t+1=p j,t+1-E(p j,t+1|5t)(2)于是有:E(X j,t+1|5t)=0(3)定义序列{X j,t}是基于信息集{5t}上的/公平博弈0(fair ga me)。
用预期收益模型来表示市场均衡条件以及在信息集5t上形成均衡期望收益有着重要的实证含义,它排除了基于信息集5t上的交易系统可以获得超过均衡收益的利润。
因此,价格充分反映了可以获得的信息,隐含着交易过程是一个/公平博弈0,在这个意义上,市场是有效的。
在(1)式中,如果对于所有的t和5t存在着以下关系:E(p j,t+1|5t)\p j,t或E(r j,t+1|5t)\0(4)那么,就认为价格序列{p j,t}遵从基于信息集{5t}的下鞅过程。
这意味着下一时刻t+1的股价,将大于或者等于t时刻的股价。
特别地,如果:E(r j,t+1|5t)=0(5)那么,价格序列{p j,t}是个鞅过程。
因此,公平博弈是鞅的差分。
在(3)式中,鞅差分序列表明给定信息集5t,条件期望收益为0。
有效市场假说实际上是鞅假定。
在实证研究中,一类重要的检验是针对随机游走的。
随机游走模型假定价格序列的改变量相互独立,且具有相同的分布,其分布可表示为:f(r j,t+1|5t)=f(r j,t+1)(6)在我国股市有效性的实证研究中,一些作者因为股票价格不符合随机游走,所以得出市场无效的结论。
我们认为将随机游走检验等同于市场弱式有效检验是认识上的偏差,正如Leroy(1973)证实,理性预期均衡的价格(收益)序列甚至不遵循鞅过程,而随机游走过程仅是鞅过程的特例。
随机游走过程与鞅过程相比,限制条件更多:首先,鞅过程只要求残差项不相关;而在随机游走过程中则要求不具有任何的依赖性。
其次,鞅过程不要求高阶矩(如方差)统计上独立。
如果股票价格是个鞅过程,股票价格不可预测,但是股价变化的条件方差是可以从过去的方差中预测的(如ARC H过程);但如果股票价格是随机游走过程,那么时变性的条件方差是不允许的。
显然,随机游走过程隐含着鞅假定,但反之并不成立(除非收益率序列是一个高斯过程)。
因此对随机游走假说的偏离并不能证明市场是无效的,满足随机游走假说只能看作是市场是弱式有效的充分条件。
市场有效性问题基本上是一个实证问题,Fama(1965)指出;检验某一时间序列是否遵循鞅过程的最直接方法是测试其序列相关性,如Box-Pierce Q统计量、方差比检验。
这些检验验证对于所有k>0,cov(r t,r t+1)是否等于0,如果cov(r t,r t+k)X0,则存在着推翻市场有效性的证据。
有效市场假说推论,如果股票价格遵循鞅过程,那么股价收益率的滞后各阶均不相关,所以运用这些检验是合适的(洪永淼,2002)。
计算序列相关系数公式为:Q(k)=Cov(r t,r t+k)Var(r t)Var(r t+k)=Cov(r t,r t+k)Var(r t)(7)1970年B ox和Pierce提出Q统计量,对所有序列相关系数全部为0的联合假设进行检验:Q m=T6m k=1Q2(k)(8)式中:T为样本数据个数,m为最大滞后阶数。
在零假设之下,^Q(k)渐近于正态分布,因而Q m 的渐近分布为V2m分布。
通过序列相关系数的平方和,Q统计量可以用来对序列相关系数在任何2003年第1期方向和任一阶的偏离进行刻画。
在对有效性检验的非参数检验方法中,游程¹检验是常见的一种,游程检验可以克服序列相关检验易受极端值影响,而且受到有限的方差是否存在这一问题困扰的缺陷。
如果价格变化是随机的,那么实际游程数目应与预期数目相同。
在随机游走假设下,当样本容量很大时,总游程Q 服从正态分布。
构造统计量Z :¹ 股票价格连续性地单向上升或下降的过程被称为一个游程。
º 其中,E (Q )为总游程的期望值,R Q 为总游程的标准差。
E (Q )和R Q 的计算公式是:E (Q )=N +2N 1N 2N,R Q =2N 1N 2(2N 1N 2-N )N 2(N -1)式中,N 是股价变动的总天数,N 1是股价上升的天数,N 2是股价下降的天数。
» 莫斯科股票市场1991年8月正式开始交易,布达佩斯、华沙股市也是在20世纪90年代初期建立,这些转转经济体中的股票市场与中国股市有很多相似之处。
Z =Q -E (Q )R Qº(9)如果市场是弱式有效,那么Z 服从标准正态分布。
如果实证得出的统计量Z 大于临界值,那么股市不具有弱式有效性。
目前普遍认为随着时间的变化,金融资产收益的方差不是固定不变的,特别是在短时期内尤其如此。
假如由于异方差的影响,一个随机游走的假设被拒绝,那么这个检验就没有多大意义。
Lo 和Mac Kinlay(1988)提出的方差比检验较好地解决了这一问题。
该检验认为,如果时间序列呈现随机游走,那么资产两个时期的连续复合收益r t (2)=r t +r t -1的方差与一时期连续复合收益r t 的方差之比为2,q 期的方差应是1期的q 倍,即:Var [r t (q )]P Var (r t )=q(10)Lo 和MacKinlay(1988)证明,方差比检验比序列相关检验和游程检验都更有效。
方差比检验为:VR =Var [r t (q )]q *Var (r t )(11)在收益率分别是同方差和异方差假设下,方差比的标准正态统计量的具体表述见Lo 和Mac K -inlay(1988)。
在进行方差比检验时,需要对多时期的方差进行估计,估计的精度和检验的功效与样本量有关。
当方差比检验中的q 增大时,用通常的估计方法就只有[T P q ]个样本(T 为样本量数量)。
为了增加检验的功效,本文实证部分使用重叠样本的估计方法。
以上的文献均是在西方成熟的股市研究中得出的。
但Laurence(1986)、Hall(1997)等在研究俄罗斯及东欧股市(布达佩斯、华沙股市)»时发现,对于新兴的或转轨中的股票市场,市场早期无效会对整个时期的检验带来偏差,由于基期的强烈影响,可能会错误地推断出整个市场是无效的,而这将会掩盖市场有效性的动态演进。
Cornelius(1994)指出,在刚刚建立的股市中,市场各参与方的行为不符合市场有效范式,市场无效是必然的,因此需要新的检验方法。
Hall(1997)提出了如下的渐进有效性检验法:r t =B 0t +6p i =1B it r t -i +e t (12)我们注意到在(12)式中,系数B it 是随时间而改变的(具有时间下标t ),通过考察自回归系数随时间的变化情况,我们可以观察到市场有效性的动态演进。
比如,市场初期B 0t 、B 1t 、B 2t 很可能显著异于0,但是如果我们发现B 1t 、B 2t 逐渐向0收效,那么就可以认为市场的预测能力消失了,基于过去的信息无法预测将来,我们就可以有把握地判定市场趋向有效。
Rockinger 和Urga(2000)进一步考虑到股市收益数据中普遍存在的异方差现象对结果的可能影响,异方差很可能造成虚假的回归张 兵、李晓明:中国股票市场的渐进有效性研究2003年第1期系数显著的现象,而使研究者做出拒绝市场有效性的错误结论。