出口公司的收入 （人民币）
未对冲时的头寸
6.90m 6.85m 6.80m 6.80 6.85 6.90
用远期合约 对冲后的头寸
RMB/$ 汇率
进口公司的支出 （人民币）
未对冲时的头寸
6.90m 6.85m 6.80m 6.80 6.85 6.90
用远期合约 对冲后的头寸
RMB/$ 汇率
远期升水(forward premium)：当一种外币的远 期价格高于即期价格时，该种外币被称为远期 升水。 远期贴水(forward discount)：当一种外币的远 期价格低于即期价格时，该种外币被称为远期 贴水。 计算远期升贴水的公式： (n) [(Ftd/f – S0d/f)] / (S0d/f) n: 一年中复利期的次数。如3个月远期的报价， 复利期每3个月一次，则一年应该为4次。 （12/3）



国家风险： 有些国家的政治与经济环境不利于投 资。换言之，由于该国的政治与经济不确定性使 投资面临损失的风险。 风险补偿 (risk premium) 指对投资高风险金融产 品而提供的补偿。 投资者对存在国家风险的金融产品投资时，通常 需要风险补偿。即在不抵补套利平价中加入风险 补偿(р)。 假设外国利率高于本国利率，外国货币的远期价 格理论上应当贴水，但加上р之后，贴水率减少， 从而补偿了投资者。 (id – if) ≈ (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f +р
-4%
1% 2%
Fd/f – Sd/f Sd/f
B
-3% -4% C
F
获利的正确之路？



此处我们遇到的问题类似于三角套汇中的问题。即在市场 处于不平衡状态时，我们应当在何处借入资金、在何处投 资，从而获利？ 规则： 如果 (id – if) > (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f, 则在本国按 id 利率借入资 金、在即期市场上按 S0d/f 购入外汇、在外国按 if 利率投资、 同时在远期市场按 Ftd/f 出售外汇。 如果 (id – if) < (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f, 则在外国借入资金(if), 买 入远期外汇(Ftd/f)，投资国内 (id) ，在即期市场上出售外汇 (S0d/f)





金融中介市场：通过金融中介进行交易的场所。金融中介 就是将从资金供应者处吸收的资金贷放给资金需求者的金 融机构。 非金融中介市场：也叫直接市场。在该市场内，政府或大 型企业直接对公众发行证券，不需要金融机构的参与。 国内与国际债券市场 国内债券由国内的公司发行，在该国的国内市场按照交易 惯例交易，债券以该国货币命值。债券的发行与流通受国 内政府监管。 记名债券 (Registered bond)：债券以记名形式发行。债 券发行人有责任记录每一个债券持有人的信息。该种债券 通常每季或每半年派息一次。 不记名债券 (Bearer bond)：任何持有债券者(holder)均可 以获取债券的本金或利息。该债券传统上每年付息一次。
i$
S$ S’$ i2 i1 D$
Q$ Q1 Q2
例题

假设欧洲外汇市场和货币市场上的报价如下： 欧元利率 3.125% p.a. 英镑利率 4.25% p.a. 即期汇率 1.5245 €/₤ 1年期远期汇率 1.4575 €/₤ 计算套利利润。


远期平价 投机活动会使远期汇率大致等于预期的将来即期汇率。即： E[Std/f ] = Ftd/f 这是因为，如果 E[Std/f ] > Ftd/f 投机者会在远期市场购买远 期外汇，远期汇率因而上升。 如果E[Std/f ] < Ftd/f，则投机者在远期市场上抛售外汇，远 期汇率下调。 不抵补套利平价 (Uncovered interest parity) 名义利率的差异是远期汇率差异的写照，反之则反是，因 而： (id – if) ≈ (E[Std/f ] – S0d/f)/ S0d/f 按照该理论，套利者不必利用远期市场对冲多头，因为将 来的即期汇率等于远期汇率。显然套利者将面临风险。
即期英镑市场

随着资金从英国转移到美 国，对美元的需求上升。 对美元需求的上升实际意 味着对英镑供应的增加。 英镑供应曲线右移，英镑 相对于美元贬值，即期英 镑汇率下跌。
S$/₤
S₤ S’₤ $2 $1 D₤
Q₤ Q1 Q2
远期英镑市场


美元投资到期后投资者需 将美元兑换为英镑，因而 对远期英镑的需求上升。 远期英镑需求曲线右移， 远期英镑汇率上升。
IV. 实际利率与实际利率平价 (Real interest parity)

费雪方程式 (Fisher equation) 导出名义利率(i) 和实际利率 (ι) 与 通货膨胀率(p) 的关系。 (1 + i ) = (1 + ι ) (1 + p) 或者：i ≈ (ι + p)
即名义利率约等于实际利率加通胀率。
举例

假设即期 $/￡ = 1.25、 远期 $/￡= 1.20， 美国年利率 8.15%， 英国 年利率是 11.5625%。计算套利利润。 (id – if) = 8.15% – 11.5625% = -3.4125% (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f = (1.2 – 1.25) / 1.25 = -4% 资金流向：英国至美国 步骤 1: 借入￡1m，到期还本付息 ￡1m x (1.115625) = ￡1.115625m 2: 即期市场购入美元：￡1m x ($1.25) = $1.25m 3: 投资美国：收益 1.25m x (1.0815) = $1.351875m 4: 远期市场出售美元： $1.351875/1.2 = ￡1.126563m 净利润： ￡1.126563m –￡1.115625m = ￡0.019083m (不计交易费 用)
II. 远期外汇市场



远期外汇市场是进行远期外汇交易的场所。交 易的金额与价格签订合约时确定，但交易标的 的交割则是在未来确定的日期。 远期汇率是指未来某一日期交割某种货币的价 格。远期汇率的期限可以由买卖双方约定，但 通常银行对远期汇率报价的期限有1个月、3个 月、6个月、1年。 远期外汇交易的金额一般至少1百万美元。
F$/₤
S₤
$2 $1 D₤ Q₤ Q1 Q2 D’₤
英国货币市场


从英国市场借款使得对 英镑的需求增加，英镑 的需求曲线右移。 结果是英镑利率上升。
i2 i1
i₤
S₤
D’₤ D₤ Q₤ Q1 Q2
美国货币市场


资金大量涌入美国市场使 美元可贷资金供应上升， 美元可贷资金的供应曲线 右移。 结果是美元利率下降。
抵补套利平价图示



图中显示了使抵补套利平价 成立的所有利差和远期升贴 水的不同组合。 即这些不同的组合点必须落 在45度线上才能使抵补套利 平价成立。 45度线附近虚线构成的区域 代表交易费用。落在这个区 域内的所有点均表示交易费 用超过套利利润，因而不存 在套利机会。
id – if
IRP
D
2% A




对冲(Hedging)，也被称为保值，是抵消风险 敞口的行为。 外币多头(Long position)指拥有一笔外币或以 外币表示的债权。 外币空头(Short position) 指欠下一笔外币债务。 多头对冲指在远期市场上出售拥有的外币债权。 对冲是使该笔外币债权到期兑换为本币时不受 汇率波动的影响。 空头对冲则是在远期市场上买入外汇，到期时 归还外币债务。同样对冲空头也是为了避免可 能遭受的损失。
3 个月远期 6 个月远期
1.8228
1.8132 1.7998
4.1875 1.93750
12个月远期
1.7761
5.2500
2.28125


抵补套利(Covered interest arbitrage) 如果远期汇率与上述例子中计算的汇率不符， 则存在套利机会。可以从一个市场借入资金， 在另一个市场投资。为保证获利不受汇率波动 影响，在买入即期外汇的同时，在远期市场上 出售该种货币。 抵补套利平价条件 (Covered interest parity) 即利差约等于远期升贴水时，没有套利机会。 (id – if) ≈ (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f



基于模型的汇率预测可分为运用技术分析的预 测和运用经济基本面分析的预测。 运用技术分析是归纳以前汇率走势的规律，从 而预测将来的汇率走向，一般用于短期预测。 经济基本面分析把汇率的变动与一国的基本经 济状况相联系。基本经济状况包括国际收支、 货币供应量、工业生产情况以及消费者信心指 数等。通常适用于预测汇率的长期走势。
利率与汇率
1单位 本国货币
S0d/f
1/S0d/f单位 外国货币
id
if
1 + id 远期资产 或 (Ftd/f/S0d/f)(1 + if)
Ftd/f
(1 + if)/S0d/f 远期资产
$/￡ 远期报价和英国、美国的利率
美元/英镑 汇率 即期汇率 1.8277 英镑利率 % 美元利率 %
1个月远期
第四章
远期外汇市场和国际性平价条件 (Forward Exchange Market and International Parity Conditions)
I. 外汇风险与敞口



外汇风险指由于无法预计的汇率变动而造成的 用本国货币表示的资产、债务或收入、支出的 价值发生波动。 外汇敞口(Foreign exchange exposure)指处于 风险之中的特定标的 (即外汇)。 交易敞口(Transaction exposure)指源于特定 交易的外汇收入或支出由于汇率变动而受到影 响。