投行常用的房地产估值的方法。

一、PE大法
PE大法无疑是最简单粗暴的，谁都看得懂，但在房地产开发企业，这里有个非常严重的问题：
房子预售产生的收入（也叫合同销售）在财报中不算收入，而是一项负债“预收账款”。

要等到房子交房后，预售的收入才在利润表中结转为“营业收入”。

当年的预售收入一般要在2年后才能在营业收入中体现。

费用是当期计算的。

项目相关的管理、营业、财务等等费用，都是当期计入当期利润表的。

房市火热，老王今年进军房地产领域，从银行借了10亿买地，年末开盘预售，期房抢购一空，现金回笼50亿，但期间产生的各项成本合计20亿。

因此在当年的利润表的体现为，收入为0，利润为负20亿。

如果老王的公司是上市公司，就会算出负的PE。

按照传统观点，会错误的以为老王的公司，经营不善，没收入却产生巨亏。

另一个问题就是，土地储备是房地产开发企业的生产原料。

因楼市火爆，土地储备耗尽无新增的开发商，利润表可能利润丰厚，表面上看上去市盈率极低，但由于没有土地储备，后续的收入利润可能就没有，利润极低，瞬间PE又飙升起来。

因此，PE在进行房地产开发企业估值时，存在巨大缺陷。

那什么样的房地产企业适合采用PE大法呢？
那就是收租类企业，比如商场、写字楼、工业园区企业。

租金收入当期计入利润表。

近期九龙仓公告表示，计划将公司的投资性物业分拆至九龙仓置业，分拆上市。

分拆后，九龙仓置业将拥有香港海港城、时代广场、荷里活广场、卡佛大厦、会德丰大厦等地标性商场、写字楼。

这种情况下，采用PE大法就比较合适。

那针对房地产开发企业，有没有更为合理的估值方法？
二、NAV（净资产）大法
相对而言，NAV大法更适合房地产开发公司
NAV听起来似乎很牛，但是逻辑非常非常简单：它其实就是房地产项目未来会产生的净利润及股东投入资本
也就是说：NAV=项目总收入-项目成本+股东投资
很简单很清楚是不是？
但现在问题来了。

单个项目的NAV好估算。

用销售面积*平均售价可算出收入，根据买地价格、公司过去的经营费率算出项目成本，两者一减，加上资本金，NAV马上算出来了。

但对于大型房地产开发公司，NAV其实不那么好用。

比如说融创，2017年下半年可售项目为266个。

如果采用NAV大法，你要对266个项目单独计算项目利润。

这些项目，有的在北京上海深圳一线城市，价格可卖到10万+，有的在烟台、大庆、常州、南宁、东莞、惠州等三四线城市，价格几千-1万多。

而且很多项目是跟别人合资建设，股权比例不同，各地的营销成本、员工成本、贷款情况各有不同。

你能算得过来吗？估计连融创自己内部算这些都要花费大量精力，更别说对项目了解极为有限的投资者了。

简单粗暴的方法就是，用融创全国平均售价，乘以融创权益土地面积6944万平方米（不含13个万达文旅项目，数据来源2017中报），计算出未来销售收入。

2017年中报披露了平均售价，但这是基于已交房的房屋单价，而不是预售价格，换句话说，这个价格可能是2-3年前的售价。

至于现在的价格是多少，只能根据经验，暂定18000元/平方米
土地面积（6944万平米）*售价（18000元/平）=总收入，即12499亿元。

理论上，要扣除土地成本、建筑安装工程费用、销售费用、管理费用、财务费用、税等，还要考虑非经常损益（比如投资乐视的亏损），计算出NAV。

但是这里，我们要简单粗暴地计算，查看融创历史的净利润率，过去5年平均利润率大概是11%
收入乘以净利润，就可以简单粗暴地算出总项目的净利润啦
12499亿元*11%=1375亿元。

但需要注意的是，算出结果是基于未来的净利润，因此算回今天要进行折现，折现率具体是多少，从什么时点开始折现？这没有明确的标准。

由于房地产从买地到实际交房大概需要2-3年的时间，我们暂定从未来3年开始折现。

融创最近在发行了10亿美元的2020年及2022年的海外优先票据，总体融资成本为10%，折现率暂定是10%。

因此计算得出折现因子为1.33，项目利润现值约为1033亿元。

同时，需要将股东权益考虑进去，根据2017中报，股东权益为233亿元。

项目利润+股东权益=NAV=1266亿元。

融创目前市值为1385亿港元（折合1160亿元人民币），同计算结果1266亿元接近。

是不是感觉一路算过来，好像挺简单的，自信心满满？
其实这样粗略算NAV有硬伤，列举几个：
根据NAV计算方法，只要有土地储备，就有净利润，NAV就会增加。

但在实际情况下，购买的土地、项目，并不一定会转变为利润，反而有可能亏损。

平均售价、净利润率、折现因子都会对计算结果产生重大影响，而由于项目数量庞大，很难对这三个因素进行准确评估。

NAV是假设公司项目一切运转正常。

但像融创这样负债率极高，让人隐隐有点担心不正常的情况发生。

但是相比投行通过大量分析（销售价格、土地成本、建安成本、管理成本、财务成本、土地增值税）来计算NAV是有好处的，因为算来算去，投行也没法精确地算出来。

最后殊途同归。

哈哈
融创在2017年中报中，并未将13个万达文旅项目纳入土地储备。

如果将其纳入，计算结果如下
计算结果为1500亿元人民币，相比目前的1385亿港元市值（折合1160亿元人民币）还有30%的空间。

但还是那句话，这计算涉及很多假设，最终结果如何，我也不知道。

结语
PE和NAV是常用的两种房地产估值方法，但在实际应用中存在较大难度，特别是NAV法，不同人会得出不同的NAV结果，从而影响对公司估值的判断。