２０２０年光伏银浆行业专题研究报告目录1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图2.需求：未来低温银浆市场空间超150亿元3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益4.投资建议与风险提示资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心目录1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图2.需求：未来低温银浆市场空间超150亿元3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益4.投资建议与风险提示ü大硅片预计将在2020-2021年陆续得到普及，HJT电池预计在2021年后实现量产，高效化和高功率的产品陆续得到普及将极大推动光伏系统成本进一步下降，从而驱动光伏行业稳步增长。
按照光伏行业协会预资料来源：CPIA，安信证券研究中心PERC电池红利期N型TOPCon 与HJT挑战期资料来源：CPIA，安信证券研究中心资料来源：pvinfolink，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：Risenenergy，安信证券研究中心资料来源：联合国环境规划署、彭博新能源财经，安信证券研究中心资料来源：EPIA，安信证券研究中心资料来源：彭博新能源财经，安信证券研究中心资料来源：REN21，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心图18：2019-2025年低温浆料消耗量变化趋势（mg/片）资料来源：《中国光伏产业发展路线图（2019年版）》，安信证券研究中心图19：2019-2025年高温浆料消耗量变化趋势（mg/片）资料来源：《中国光伏产业发展路线图（2019年版）》，安信证券研究中心目录1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图2.需求：未来低温银浆市场空间超150亿元3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益4.投资建议与风险提示资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心银浆轻资产但高壁垒ü虽然银浆属于轻资产行业且所需投资额不高，但依然是一个壁垒非常高的行业，其高壁垒体现在：1）技术壁垒正银行业属于交叉学科，集金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学于一身，其制备涉及到低熔点玻璃制备技术、浆料加工技术、流变学、细线印刷、高温烧结等诸多高科技技术领域，同时还需要较强的技术研发和创新能力适应下游电池片不同的技术路线；2）资金壁垒正面银浆主要原料为贵金属银粉，原材料采购资金较大，而销售收款通常会给予下游太阳能电池厂商一定的信用期，对于企业的现金流要求较高；3）客户认证壁垒不同客户工艺路线、生产线配置不同，对浆料都有个性化需求，这样的定制化调整开发和客户认证周期比较长，包括供应商初评、样品检测、产品报价、小批量试用、稳定性检测、批量生产等阶段，认证过程苛刻，从新产品开发到实现大批量供货需要较长时间；4）人才壁垒核心技术人员非常关键，一旦流失会影响到持续研发能力，由于国内正面银浆起步较晚，滞后的人才培养导致银浆人才匮乏。
图20：国内主要银浆企业正银毛利率对比资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心目录1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图2.需求：正银未来5年市场空间超150亿元3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益4.投资建议与风险提示投资建议ü正银国产替代加速推进。
正面银浆用于形成光伏电池受光面电极，是“硅片→电池片”环节的重要材料，在PERC电池片总成本中占比约10%，在非硅成本中占比30%以上。
2017年以前，国内正银主要依赖进口，主要外资浆料企业包括杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等，占据了全球正银绝大多数的市场份额。
得益于苏州晶银、无锡帝科等国内企业在浆料配方技术上的突破以及成本上的优势，2017年正银国产化供应占比大幅提高至约20%，2018年提升至约35%-40%，2019年超过50%。
低温银浆方面，目前HJT 电池低温银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断，现阶段国内仅有晶银新材及常州聚合等具备相对成熟的HJT银浆生产工艺，并已实现小批量销售。
üHJT渗透率有望快速提升。
HJT作为行业内公认的下一代电池技术，正在处于快速产业化发展阶段。
2019年下半年以来，国内HJT电池投资呈明显加速态势，山煤国际、通威股份、中利集团、爱康科技、东方日升等相继宣布HJT电池投资、扩产计划，目前部分企业已开始中试或小批量投运。
随着规划产能逐步投放，2020年有望迎来异质结产业化元年。
HJT电池需要双面印刷银浆制作电极，目前HJT单片电池银浆耗量约300mg/片，用量几乎是传统电池的3倍以上，即便考虑多主栅等降低银浆消耗量技术的使用，稳态情况下HJT单片电池银浆耗量也在传统电池的2倍以上，而且价格更加昂贵。
ü未来低温银浆市场空间超150亿元。
根据我们测算，2020-2025年，低温银浆需求量分别为320/1013/1683/2178/2779/3338吨，复合增速为72%；低温银浆市场空间分别为18/52/83/103/128/151亿元，复合增速62%。
2020-2025年，整个正银市场需求量分别为2242/2828/3396/3762/4259/4651吨，复合增速13.6%；正银市场空间分别为97/127/153/168/189/205亿元，复合增速14.3%。
ü正银未来市场空间广阔，国产替代正在加速推进，同时随着HJT电池渗透率的不断提高，国产低温银浆的市场规模也将不断扩大，以苏州晶银、帝科股份等为代表、具备先发优势的一线银浆企业有望享受溢价，重点推荐苏州固锝和帝科股份。
苏州固锝：低温银浆国内领先，受益进口替代与新产品开发ü控股子公司为国内光伏银浆领先企业。
苏州固锝控股子公司苏州晶银新材是国内光伏银浆的领先企业，2019年光伏银浆出货量达230吨，营收达9.69亿，同比增22%。
光伏银浆是光伏电池的关键材料，经丝网印刷在硅片两面，烘干后经共烧结，形成光伏电池的两端电极，光伏银浆的好坏将直接影响电池的光电性能；银浆可分为高温银浆和低温银浆，高温银浆种类可细分单晶、多晶、正银、背银等。
而低温银浆将是未来发展趋势，例如N型的 HJT银浆。
由于正面银浆研发生产企业需根据不同技术路线、不同客户需求积极调整产品配方，因为其具有较高技术壁垒。
ü公司拟收购苏州晶银新材剩余股权。
苏州固锝拟通过发行股份及支付现金方式购买晶银新材45.20%股权，交易作价为4.7亿元。
本次交易完成后，结合苏州固锝原已持有的晶银新材54.80%股权，公司将直接持有标的公司100%股权。
同时，苏州固锝拟以非公开发行股份的形式募集资金不超过3亿元，其中的1.27亿元用于苏州晶银新材一期年产光伏银浆500吨项目（现有产能350吨）。
预计晶银新材的新厂房将2020年10月启用，本次扩产光伏银浆产品将包含正面银浆、背面银浆和HIT银浆。
ü未来全资子公司晶银新材新产品开发顺利，技术国内领先。
公司未来全资子公司晶银新材于2018年即已布局HJT银浆产品的开发，目前已拥有多项关键核心技术，已开发的HJT银浆产品形成电极后电阻率低至5.0×10-6Ω.cm以下，与TCO层的接触良好，接触电阻较小，焊接拉力达到1.5N/mm以上，并具备良好的可持续印刷性能以及耐候性。
与进口产品相比，晶银新材HJT银浆产品的体电阻率低5%左右，具备印刷性上的优势，高宽比高2%-5%左右，效率高0.05%以上，焊接拉力高0.3N/mm，具有明显技术优势。
截至目前，公司HJT用低温银浆累计订单量达到686kg，与阿特斯、晶澳科技等光伏头部企业紧密合作，且新增客户进入接洽环节销售从以多晶为主转向单晶为主，产品种类突破单一品种，为HIT、叠瓦和TOPcon银浆推向市场提供技术保证。
ü预计公司2020年-2022年的收入分别为22.53、36.10和56.26亿元，增速分别为13.8%、60.2%和55.9%；暂不考虑收购少数股权对业绩的增厚，按当前持有晶银材的股权比例测算，公司2020年-2022年归母净利分别为1.45、3.33和 5.93亿元，增速分别为50.3%、126.6%和78.2%。
给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为16.00元。
帝科股份：国内正银领先厂商，受益国产化替代趋势显著ü公司是国内光伏正面银浆的领先厂商。
帝科股份主要产品是光伏电池正面银浆，现已成为国内光伏正面银浆市场的主要供应商之一。
光伏银浆是光伏电池的关键材料，经丝网印刷在硅片两面，烘干后经共烧结，形成光伏电池的两端电极，光伏银浆的质量将直接影响电池的光电性能。
由于正面银浆研发生产企业需根据不同技术路线、不同客户需求积极调整产品配方，因为其具有较高技术壁垒。
ü公司注重技术创新，产品供应优质客户。
帝科股份目前已经掌握了以玻璃体系、有机体系、银粉体系为代表的多项核心技术，形成了以 DK91、DK92和DK93 为代表的多系列正面银浆产品，且新型号产品推出后销售收入和占比不断增加，满足客户不断升级的产品及技术需求。
公司产品合作优质客户，目前获得了包括通威股份、无锡尚德、天合光能、江西展宇、协鑫集成、英利能源、中利集团等光伏产业知名厂商的广泛认可并建立了稳定合作关系。
此外，公司已率先在钝化接触电池技术及叠瓦组件等先进太阳能技术方面展开了前瞻性研究。
ü募投项目进一步扩大产能，夯实研发能力。
根据帝科股份招股说明书，募投项目中公司将搬迁正面银浆年产能 244.80吨，并新增年产能 255.20 吨，从而实现年产 500 吨正面银浆的生产能力；与此同时，公司将投资近2亿元自建研发中心，并加大研发中心各个方面的软件和硬件投入，引进研发人才，进一步提升公司的技术研发实力。
ü预计公司2020年-2021年营收分别为13.3、17.4和26.9亿元，收入增速分别为2.6%、30.4%和54.9%；归母净利分别为0.96、1.72和3.23亿元，增速分别为35.9%、79.5%和87.3%；EPS分别为0.96、1.72和3.23元。
给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为40.00元。
风险提示ü光伏装机以及银浆需求不及预期；üHJT电池进展低于预期；ü恶性竞争导致银浆价格大幅下跌；ü公司银浆扩产进度低于预期；ü需求空间测算的假设条件不合理等。