诠释自由现金流折现法对企业价值的评估一、引言在经济全球化快速发展的大背景下，面对日益激烈的市场竞争，各企业都在寻找切实可行的方法对自身进行价值评估，以期能实现企业价值最优化的目标。
本文的创作思路是以企业内在价值预期未来的现金流量相关理论为基础，通过对比企业价值的几种评估方法，得出选择现金流贴现模型的原因，从现金流量表切入，运用自由现金流量贴现模型对天士力集团的企业价值进行评估，研究如何预测企业未来自由现金流量，使得企业价值能够被更客观事实准确的评价。
最后，得出价值被高估或低估的原因，并提出相应的解决对策。
二、企业价值评估概述（一）企业价值评估的含义企业价值评估也可以说是价值评估，目的是分析和衡量一个企业或一个业务单位的公平市场价值，并提供相关信息，来帮助投资者和管理部门改进决策。
它将一个企业作为整体，根据所有权或者持有他们所有的资产和整体盈利能力，考虑影响企业获利能力的各类成分，结合行业背景，全面评估企业的公平市场价值。
本质上是企业作为一个独立的法律实体在一系列经济合同与各种各样的合同权益，其属性和会计报表反映资产和负债的账面价值减去后的净资产是不一样的。
企业价值评估的应用越来越广泛，逐渐成为现代企业必须研究的课题。
（二）企业价值评估方法随着各种问题的日益凸显，经济交易的增加使企业价值评估的应用空间在市场经济中大大扩展，因此，企业价值评估的作用也越来越突出。
本文主要选择了三种最常用的方法进行分析比较。
1.现金流量折现法现金流贴现的基本原则是资产的价值等于其未来现金流贴现现值的总和。
依据公司经营情况的不同，可以将其分为两种方法，第一为永续增长模型，第二为两阶段模型。
其中，两阶段模型包括预测期和后续期价值的总和。
2.相对比较法相对比较法，又是指相对价值法和市场法，是一种基于关键变量的可比公司价值的评估方法。
其前提是可比较公司有合理的市场价值和有支配公司市值的关键变量。
基本做法是：首先确定影响企业价值的关键变量；然后确定一组近似的可比公司市场价值；最后市场的平均价格乘以目标公司市值的主要变量的平均值。
从而计算出目标公司的价值。
3.期权价值评估法期权价值评估法，即期权定价模型，它用来衡量具有期权特征的资产的价值。
若一项资产的价值随着标的资产变化而变化，那资产就可以被视作一种期权评估。
（三）企业价值评估方法比较自由现金流贴现原则指领导公司的未来现金流和折现率，不仅考虑该公司过去，还在公司的未来和发展能力，并与会计报表上的利润目标,现金流是不容易被操纵，比较客观的反应公司，所以根据现金流贴现法的价值客观性强。
应用这种方法也有一定的局限性，其结果的准确性取决于各种假设的准确性，如公司的业务连续性,现金流预测，资本成本估算等。
同时，该方法有困难在预测性能不稳定，周期性行业和增长的公司。
相对比较方法的优点是简单直观，可以快速计算目标公司的价值。
然而，缺点也很明显，公司之间必须有区别，这是不完全可比的。
因此，从可比公司的价值中得到的结果必然会偏离实际价值。
如果一个可比公司的市值被高估或低估，目标公司的价值将是不合理的。
选项值评价方法考虑了目标企业有各种机会和管理灵活性的价值，弥补了传统的价值评估方法的缺陷，会使并购方根据风险的选择机会，创建业务灵活性，风险越大，企业有机会和更高的灵活性价值。
但也存在一些需要解决的问题,在这项研究中，因此在实践中很少单独使用此方法，可以得到最终的结果往往是使用其他方法的基础上考虑并购期权定价的价值,调整评估价值。
在上述三种估值方法中，自由现金流折现法在理论上是最成熟的，且易于评估。
自由现金流贴现法充分考虑了公司未来的经营变化和可持续发展，因此评价的价值反映了公司整体的未来盈利能力。
同时，现金流可以客观地反映公司的经营状况。
有缺陷，但新技术、新方法在应用领域不断完善和发展，特别是资本市场理论、投资组合理论、资本资产定价模型、套利理论不断完善的不断发展，为其广泛应用创造条件。
三、天士力集团简介（一）天士力集团基本情况天士力集团成立于1994年5月，天士力医药集团股份有限公司（更名自天士力制药集团股份有限公司）系经由天津市人民政府（2000）4号文批准，由天士力控股集团有限公司等单位发起设立，2000年4月30日在天津市工商行政管理局登记注册，总部位于天津。
公司股票于2002年8月23日在上海证券交易所挂牌交易。
天士力集团属制药行业。
主要经营活动为药品的研发，生产和销售。
产品主要有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉（冻干）、藿香正气滴丸、蒂清、水林佳等药品。
（二）天士力集团相关数据资料1.相关资产负债数据综合来看，天士力的历史经营性长期资产大体上趋于稳定，为了更加贴合该趋势，天士力未来5年的经营性长期资产占比值为35.80%，取2012年~2017年的经营性长期资产占比平均值。
通过查阅天士力集团的历年财务报表和其他长期负债经营数据可以发现，天士力集团的递延所得税负债数据非常小，几乎可以忽略不计，因此本文将不再是计算长期负债、长期应付账款价值作为盈利的长期应付账款的递延所得税负债，而是将长期负债的数额记在账上。
由于历史经营性长期负债占比变动范围很小，因此直接取2012年~2017年的平均值0.017%亿元作为未来5年的经营性长期负债值。
天士力集团历史经营流动资产和经营流动负债的金额分别见表3、表4。
受宏观经济不景气和市场流动性降低的影响，整个行业的应收账款普遍较高，天士力也是如此，因此其经营流动资产所占的比重在逐年上升，本文将历史上经营流动资产的平均值69.44%，作为天士力集团未来五年的经营流动资产的占比值；而经营流动负债的比例没有固定的增长或减少，基本保持在23%左右，因此取经营流动负债占比的平均值22.75%，作为天士力集团未来5年中经营流动负债的占比值。
根据表5，本文取历年借款总额的平均值，借款总额的平均值为22.95%，这是未来5年借款的比例。
根据表6可知，天士力集团历年的折旧与摊销占比变化幅度极小，因此本文将从2012年到2017年折旧及摊销的平均值定为1.96%，是未来5年的折旧及摊销金额核算。
2.相关利润数据从表7可以看出，前期财务报表中的销售收入增长率超过30%，而在2014年之后，天士力的发展逐渐趋于平稳，增长率降到10%左右。
因此本文估计未来天士力集团的销售收入增长率每年将降低两个百分点，并在2022年之后保持4%的可持续增长率。
由历史数据可以看出，2012年~2017年之间，天士力集团的销售成本占收入的比重维持在63%左右，虽然近些年物价上涨，天士力集团与大多数企业一样，面对原材料价格上涨的压力，通过完善其制药设备的建设，准确控制成本，在一定程度上控制自己的成本。
因此本文仍以2017年成本占比作为天士力集团今后的成本占比，为64%。
由表9可以看出，天士力集团的销售费用从2012年~2017年呈现稳步增长的趋势，查阅其报表，我们发现近几年的职工薪酬一直在增加，这是因为随着经济的发展，劳动成本也在逐年上升，且天士力近年来致力于职工薪酬改革，完善职工的需求，而天士力集团近年来处于稳步发展的阶段，因此本文预测，未来五年，其销售费用应该保持在16%。
观察历年的管理费用，2013年管理费用增幅较大，主要是受研发费用增加的影响，而2016年管理费用减少主要是受职工薪酬减少的影响。
总体而言，天士力集团公司架构比较合理，因此其管理费用占比相对稳定，没有过大幅度的变化，因此本文估计2017年之后的管理费用占比为6%。
综合上述历史数据，对天士力集团主要采用两阶段模型进行价值评估。
根据此模型的基本原理，公司的价值是预测期和后期价值的总和。
对于两阶段模型，首要的工作就是对天士力集团的预测期和后续期进行划分，根据天士力集团的历史经营业绩，不难发现，近年来天士力的业绩增长率略高于经济发展的平均水平。
一般情况下来说，增长率高于平均水平的企业会在三到五年年内恢复到正常，所以，我们将预测期定为5年，5年之后为天士力的永续增长期，本文保守估计天士力的永续增长率为4%。
四、天士力集团企业价值分析（一）以现金流量角度对天士力集团进行价值评估的原因1.宏观原因在现实生活中，每个企业都会随着其生命周期的波动而经历不同的成长阶段。
随着我国的市场不断完善，会计制度也越来越完善，企业的信息披露也越来越能真实的反映企业的过去和现状，因此，运用现金流量折现法评估企业价值最为合理。
2.企业自身原因天士力集团作为一个医药企业，主要经营活动为药品的研发，生产和销售，其主要产品是复方丹参滴丸等中成药，产品比较集中，变化较小，而且其需求偏好稳定，从它的历年财务报告中可以看出，天士力有良好的经营环境，因此其具有持续竞争的优势，同时其未来现金流量也可以预测。
（二）天士力集团估值结果说明本文在预测天士力价值时首先对预测期自由现金流量进行预测，而自由现金流量的预测是基于其历史销售收入，销售成本以及销售费用和管理费用对息税前利润进行预测，并最终得出预测期税后净营业利润、折旧及摊销、资本支出和营运资本增加，以此为依据得出预测期自由现金流量。
然后依次估算天士力集团的资本结构、债务资本成本、权益资本成本，并且采用资本资产定价模型来估算股权资本成本，最终得出加权平均资本成本，以此作为预测期的折现率，最后，通过计算得出预测期天士力的价值。
接着通过公式对天士力的后续期价值进行计算。
两者相加，最终得出天士力的价值。
1.天士力预测期自由现金流量预测根据自由现金流量的计算公式，使用销售百分比法来预测每个因素。
首先，我们对税后净营业利润进行预测，预测税后净营业利润的前提是预测公司的息税前利润（EBIT）。
目前，根据历史数据，本文己经对未来5年的收入、销售成本、营业费用、管理费用等进行了预测，由此可以预测出未来5年息税前利润的值，过程见表11。
在国内，天士力集团的所得税率为25%。
但天士力集团享受着许多税收优惠政策，因此其有效税率要远低于25%。
但是为了保守起见，本文在计算本文在计算未来5年企业所得税时仍将使用25%的所得税税率。
根据公式：税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税率），即可以得出未来5年的税后净营业利润，见表12。
下面根据天士力集团历年的折旧和摊销来预测其未来五年的折旧及摊销。
根据历年经营性长期资产与负债可以预测未来5年的净营运资产和负债，并根据资本支出+折旧和摊销的资产长期资产增加额，得出未来5年的资本支出，如表11所示。
并根据历年经营流动负债占比的平均值22.75%，作为未来5年天士力集团的营运流动负债比率，最终计算出未来营运资金的增加额。
根据自由现金流的计算公式，本文得出了未来5年的自由现金流值，计算过程见表17所示。
2.天士力集团折现率的估计下面将根据公式依次估算天士力集团的资本结构、债务资本成本、权益资本成本最终得出加权平均资本成本。