国企混改、股权激励与企业绩效
——基于格力电器的案例研究（下）
2020年06月10日
三、格力电器混改中股权激励的绩效分析
（一）格力电器混改的EVA分析
EVA（Economic Value Added），中文含义是经济附加值，是用来解释企业的真正盈利状况的重要指标。

经济学界普遍认为在众多评价指标中，如果想反映企业真实绩效水平，采用EVA更为符合。

其公式定义如下：
经济附加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本总额（TC）*加权平均资本成本（WACC）
EVA衡量的是资本收益，是对企业创造的真正价值的评价。

为了更清晰地了解格力电器EVA变化趋势，本文将其EVA值制作了如下折线图：
分析该折线图可知，从1998年格力混改开始到2000年间，格力的EVA比较平稳。

2000年，由于新股东的引进，EVA开始出现上升趋势，且在未来几年都保持了缓慢但较为平稳的上升。

2007年，出现了第一次大幅增长，而2007年正是处于格力集团最大力度股权分置改革之后，处于格力引进经销商和管理层作为战略投资者的关键时点，并在之后的持续股改中通过增发股份引进新资本来扩大生产模式，致使EVA越来越高；可以看到，格力的EVA整体趋势在2012年出现了大幅度上升的关键转折点，并在此后进入较长一段持续上升阶段。

这时恰逢格力电器第二次大规模增发新股之时，本次发行量高达近2亿元，加之良性的股权激励机制对运营管理效率的提升，带动了格力EVA的大幅增加。

相应地，2012〜2014年，其营业收入持续上升，该趋势一直持续到了2015年。

相关研究报告显示，由于销售策略的转变，格力实现了多元化稳健发展，从单一专攻家电制造的小型企业，不断拓展业务范围，逐步向新能源和装备制造企业进军，业务范围的扩张和在科研经费方面投入的匹配调整上的波动一定程度上影响了其资产配置效率和业绩提升，导致了其EVA的波动。

2016年，受房地产市场去库存效果明显等利好因素一定程度的影响，格力经历小范围的波动后开始回暖。

而随着房地产周期带来的影响逐渐褪去和2018年格力对手机等新业务的投入的继续加大，企业规模的进一步扩大，一定程度上促成了2019上半年度EVA值的小幅下降。

总体上，自2010年起，受股权和企业规模的调整以及企业定位与销售策略的引导的影响，格力的经济附加值虽然出现了几次小范围的波动，但总体上结果喜人，处于稳步增长的趋势。

（二）格力电器与美的集团绩效比较
格力电器创立于1991年，是一个典型的具有国企背景的企业，其最大股东为珠海市国资委，多年来专注空调行业，目前慢慢渗透到其他领域。

美的集团创立时间比格力集团早了23年，创立之初只是一家小小的民营企业。

但是在历经了五十年的沧海桑田后，其以惊人的发展速度和实力一跃成为了版图涵盖整个家电行业的商业帝国。

在2013年，美的集团通过换股合并的方式，实现了整体上市，为其进一步扩张注入了新的活力。

如今这两家公司是家电行业中规模最大，竞争力最强的企业。

1、市盈率（Price Earnings Ratio）股票价格/每股收益。

2、净资产收益率（Return on Equity）净利润/净资产
由于美的集团的发展路线是产品与业务多元化，因此其抗外部冲击能力比较强，成为了支撑美的公司稳定发展的重要基石；
但是和美的集团的运营模式截然不同，格力则是在单一产品上投入的资源相对较多，如在美的集团营收占比仅半数的空调，
其营收占格力电器总额却高达八成，过于依赖单一产品的销售导致其在单一产品上投入资源较多。

虽然这种经营模式可以帮
助格力实现空调产品的精益求精，并且可以把控成本，使得产品物美价廉，具有竞争优势，但是从全局角度来看，产品结构
的单一会使得其经营业绩易受宏观环境和空调供需变动的干扰，具有极大的不稳定性。

基于财务报表的数据看，格力集团的净资产收益率远远高于美的集团，说明其盈利能力是高于美的的。

但是，市盈率却低于
美的集团，说明市场投资者更认可美的。

除了美的集团产品更加多元化的原因外，美的管理层年轻优秀稳定，公司股权激励
机制好，民企老板管理执行力强，且股权相对集中。

而格力电器的产品结构相对单一，营业收入过度依赖于空调销售，股权
分散，抵御行业风险的能力弱于美的集团，且管理层老化，国有管理机制僵化落后。

作为中国最大的民营企业之一，美的集
团在2013年9月通过换股合并的方式，成功在深交所挂牌上市。

自此以后，美的集团一共推行了三种股权激励政策：合伙人持股计划、限制性股权激励计划和股票期权激励计划。

并且已经在公司内部推行了针对骨干员工的期权激励计划、针对总裁
副总裁等核心团队的三期事业合伙人持股计划、一期针对部门负责人等管理人员的限制性股票激励计划。

与此同时，美的集
团通过引入职业经理人的方式将所有权与经营权分开，避免了家族企业的常见弊端。

美的集团通过整合合作伙伴和上市计
划，实现对职业经理人的股权激励，同时对职业经理人进行制衡，通过逐步完善公司治理结构。

由此核心管理团队、公司高
层及中层骨干组建了全体股东与经营层利益相统一的股权结构及约束与长、短期激励相一致的激励机制。

下图为美的集团与格力电器管理层持股比例的对比。

在高管和员工激励方面，在肯定该股权激励机制改变了高管在融资和经营管理方面短视行为方面的积极作用的同时，也应该意识到，与美的集团相比，格力电器股权激励覆盖范围较为狭窄，仅依靠财务业绩的绩效考核设计过于简单，行权价格定制过低。

格力限于国企背景，对高管激励的推进存在较大阻力。

四、结束语
格力电器于1991年成立，于1996年在深圳证券交易所上市。

在二十几年间，格力由年产量20000台窗式空调的小企业变为产值千亿的国际电器制造企业。

珠海市国资委和格力集团发起的此次股权改革，实际上是推行国有企业混合所有制改革，践行珠海市国资委的号召，逐步完善国有控股上市公司的股权机制，优化格力电器治理结构重要战略举措。

珠海国资出让格力电器控制权完全符合国家政策导向，为进一步深化国有企业改革提供良好的示范和借鉴。

而高瓴资本的加入，无疑将为格力电器在多元化、国际化、数字化发展方面带来诸多助力。

经过格力电器最新一次混合所有制改革，格力彻底摆脱国有背景，以开放的姿态参与到社会竞争中，更符合现阶段市场化的潮流。

格力有望向美的股东属性多元化的股权结构看齐，有可能解决长期困扰公司的治理结构和管理层股权激励等问题，激活核心管理层的能力，为各方股东创造更大的价值。

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作者简介：江菲，女，江苏扬州人，中南财经政法大学会计学院，研究方向：国际会计；湖北武汉，430000。

作者：江菲来源：《财务与金融》2020年第2期
责任编辑：俞江月。