┃研究报告┃2019-9-9行业研究┃专题报告评级看好维持报告要点⏹核心观点：重点把握仍享细分行业景气度且回调较多的标的近期由于市场短期对于终端消费的担忧，伴随零售板块部分优质龙头企业出现深幅回调，当前时点，我们建议重点把握有能力进行有效扩张的低估值龙头企业，重点推荐：天虹股份、爱婴室、苏宁易购。

整体来看，今年上半年消费结构显著分化，需要在较高景气度支撑的细分子行业中重点挖掘具有较强扩张能力的企业。

基于此，围绕生鲜超市、购物中心、母婴等三大高景气度子行业，重点推荐：1）加快门店扩张和外延整合的生鲜超市永辉超市、家家悦；2）加快下沉的社区购物中心天虹股份；3）以并购整合和开店并举方式加快拓展市场的母婴连锁爱婴室。

同时重点推荐估值低位望迎环比改善的苏宁易购和周大生。

⏹周度聚焦：从盒马战略变化看生鲜新业态模式2019年生鲜新业态的竞争进入白热化阶段，而近期市场关于本轮生鲜新零售的先行者盒马鲜生门店调整的讨论较多，本篇报告，我们梳理今年以来阿里对盒马的定位、以及盒马自身战略重心的变化，并试图归总其战略变化背后的动因。

⏹组织架构调整，突出战略地位2019年阿里将盒马升级为阿里体系内部独立事业群。

我们认为，盒马从组织架构上的升级，彰显其对阿里战略地位的重要性：从品类拓展而言，盒马丰富了阿里生鲜消费场景，部分打破了阿里纯线上模式品类拓展上的显著，而从流量端而言，在线上流量进入存量竞争的今天，盒马也为阿里提供了线下消费入口。

⏹填补空缺市场，着力业态重塑在盒马鲜生原有大店模式仅围绕城市核心商圈布局，延展性稍微不足的背景下，2019年盒马针对其品类结构、商品形态、服务模式进行深度反思，围绕周边不同客群的消费容量、消费水平、年龄层次，进行不同品类、不同服务类型、不同商品形态的弹性布局，但相似的路径是门店的小型化，提升门店扩张的灵活性，使其能够深入城市的毛细血管进行密集渗透，一轮业态创新之后，不同业态各司其职：盒马鲜生完成对一、二线城市核心商圈的覆盖，针对办公商圈推出盒马F2主打即食餐饮，而针对社区、郊区和低线城市，以定位更加大众化的盒马mini和盒马菜场两种业态进行渗透。

我们认为，盒马着力推进业态重塑、定位调整和门店的小型化布局，与谊品生鲜、永辉mini等同业在趋势上相似，均是采用更小面积的业态、更灵活的组织形式，触达1公里以内的社区服务生态，从而提升生鲜消费的频次和消费者黏性，有望在流量端逐步形成生态闭环。

分析师李锦执业证书编号：S0490514080004分析师陈亮执业证书编号：S0490517070017联系人罗祎相关研究《零售行业2019年中报综述：超市业绩高弹性，可选景气有分化》2019-9-2《长江消费比较研究系列之五：中美生鲜供应链对比》2019-8-29《从电商龙头中报看行业发展趋势》2019-8-18风险提示： 1.经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移；2.企业转型进度不达预期。

目录组织架构调整，突出战略地位 (3)填补空缺市场，着力业态重塑 (4)盒马：推进生鲜直采，门店逐步调整 (6)盒马mini：门店小型化，布局低线市场 (7)盒马F2：即食餐饮服务，布局办公商圈 (7)盒马菜市：定位接地气，深入社区发展 (8)盒马里：完善社区生态，布局购物中心 (9)图表目录图1：阿里巴巴整体GMV增速和电商大盘增速的对比 (3)图2：阿里巴巴中国零售业务收入中其他收入占比不断攀升 (3)图3：盒马成为阿里巴巴组织架构中的独立事业群 (4)图4：盒马鲜生2017-2018年含税销售额 (4)图5：盒马鲜生2017-2018年门店数量 (4)图6：截至2019年3月盒马的门店布局仍以一二线城市为主 (5)图7：盒马在2019年提出的对其模式的5个思考 (6)图8：盒马在2019年提出的针对不同商圈/城市的5种店型 (6)图9：盒马mini门店中散称为主 (7)图10：第一家盒马mini门店由盒小马改造而来 (7)图11：盒马F2门店位于办公商圈中 (8)图12：盒马F2门店以即食餐饮为主 (8)图13：盒马菜市位于社区中布局 (8)图14：盒马菜市散称的生鲜水果 (8)表1：盒马组织架构调整历史 (3)表2：2019年盒马针对不同商圈和城市推出不同的店型 (6)表3：新华都、三江购物和高鑫零售分别就体内盒马子公司进行股权安排（万元） (7)组织架构调整，突出战略地位盒马升级，彰显战略地位。

自2017Q2盒马首度从报表上纳入阿里核心零售业务范畴以后，盒马在阿里内部的战略重要性不断提升，2018年12月，盒马接管易果生鲜，显现其生鲜供应链的优势地位；今年6月，阿里调整组织架构，将盒马升级为阿里体系内部独立事业群，侯毅先生继续担任盒马总裁。

我们认为，盒马从组织架构上的升级，凸显盒马在阿里体系内部重要的战略地位，对于阿里而言，盒马丰富了其生鲜消费场景，在流量端增速日益放缓的今天，也为阿里提供了线下消费入口，阿里从2017年开始发力新零售业务，主要包含银泰、盒马和天猫进口业务，在其报表层面体现为其他收入，2018年其他收入分项贡献约400亿收入，对阿里核心商务业务收入的贡献比例大幅提升。

图1：阿里巴巴整体GMV 增速和电商大盘增速的对比图2：阿里巴巴中国零售业务收入中其他收入占比不断攀升0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018阿里巴巴GMV 增长率实物商品网上零售额增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：公司公告,Wind,长江证券研究所资料来源：公司公告,长江证券研究所表1：盒马组织架构调整历史2017年2季度 盒马首次纳入阿里核心零售业务范畴 首次进入阿里核心零售业务范畴 2018年12月 易果从猫超生鲜划转至盒马 盒马接管易果，彰显生鲜供应链优势 2019年6月盒马升级为独立事业群盒马有望拥有更多自主权资料来源：长江证券研究所图3：盒马成为阿里巴巴组织架构中的独立事业群资料来源：公司历次组织架构调整公开信，长江证券研究所填补空缺市场，着力业态重塑着力业态重塑，填补空缺市场。

盒马在过往发展中已初步完成对一线城市核心商圈的渗透，根据连锁百强的数据2018年全年，其销售额已达到140亿元，截至今年3月，北京和上海地区的门店数量超20家，深圳门店数量也接近15家，而针对2019年全年的发展，公司在今年3月提出2019年依然加速开店、但要针对盒马布局偏空白的领域进行深入的业态创新的整体战略。

具体而言，针对盒马常规大店在渗透不同商圈、不同级别城市过程中遇到的问题，盒马创始人侯毅先生在2019联商网大会上进行如下剖析：图4：盒马鲜生2017-2018年含税销售额图5：盒马鲜生2017-2018年门店数量图6：截至2019年3月盒马的门店布局仍以一二线城市为主1）包装食品是否具备竞争力：此处的包装食品特指的是包装后的生鲜销售，包装生鲜销售虽能提升毛利率，降低损耗，同时也迎合了一线城市年轻消费群体快节奏生活的消费需求，但在盒马向社区以及低线城市拓展的过程中，由于社区人群结构相对固定且消费客层年龄结构以中老年为主，而低线城市的生活节奏决定了消费者为便利性付出溢价的意愿是相对不那么迫切的，因此在盒马向低线渗透的过程中，包装生鲜的比例无疑是会降低的；2）大海鲜的吸引力是否持续存在：大海鲜作为盒马初期引流和差异化的品种，对于其早期获得客流十分重要，但由于大海鲜消费低频的特征，目前盒马门店中实际更多售卖的是更加高频消费的小海鲜品种；3）餐饮是否一定是门店标配：餐饮+超市同样是盒马最开始深入人心的差异化配置，而当处于不同商圈，不同城市级别的时候，同样也会面临不同消费群体对即时性餐饮的需求不同，餐饮需要弹性配置的情形；4）每单毛利额是否能覆盖配送成本：到家业务每单配送成本不仅仅是每单的人工配送，还有分拣、包装等成本也都囊括在内，人工占比较高，包材其次，因此配送成本具有一定的刚性，为了让每单毛利额能够覆盖每单配送成本，盒马大店精品化的定位需持续，这也决定了，传统大卖场或因大众化定位的问题，仍存在一定的覆盖配送成本的难度；5）商品结构是否已经最佳配置：商品结构而言，盒马将逐渐从标准化复制，走向因地制宜、弹性配置商品结构。

图7：盒马在2019年提出的对其模式的5个思考图8：盒马在2019年提出的针对不同商圈/城市的5种店型资料来源：联商网,长江证券研究所资料来源：联商网,长江证券研究所我们认为，盒马这五点反思，是其在从一线城市核心商圈，走向不同商圈定位、不同级别城市过程中，对盒马原有店型的运营模式、品类结构进行弹性调整的信号，由此，2019年，盒马围绕周边不同客群的消费容量、消费水平、年龄层次，进行业态的创新和差异化调整，使其能够深入到不同商圈和不同级别的城市进行布局，不同业态各司其职：盒马鲜生完成对一、二线城市核心商圈的覆盖，针对社区、郊区和低线城市，以盒马mini和盒马菜场两种业态进行渗透，而盒马F2则是针对一线城市办公商圈餐饮和便利性需求的满足，我们认为，盒马鲜生大店面积较大、选址购物中心为主，使其门店扩张的灵活性稍显不足，而盒马今年开发的不同业态均以盒马大店为样本、开发小型业态为主，便于深入城市毛细血管进行布局和渗透。

表2：2019年盒马针对不同商圈和城市推出不同的店型盒马菜市社区500-1000平米社区菜市场，引入散装品种盒马mini 社区、郊区和低线城市500平米社区店，散装生鲜盒马F2 Office商圈500-800平米主打办公商圈的即时食餐饮业态盒马小站城市空白区域补充城市区域前置仓，只提供外卖，填补空白区域资料来源：联商网，长江证券研究所盒马：推进生鲜直采，门店逐步调整盒马鲜生推进生鲜供应链建设和门店优化布局。

供应链方面，2019年5月，盒马在上海召开生鲜直采战略发布会，与全国500家生鲜基地达成合作，进一步提升生鲜供应链效率；而在门店方面，盒马过往通过战略合作其他超市的方式，加快推进在各地的盒马门店布局，先后联合了三江购物、新华都、高鑫零售和岁宝百货开设盒马门店，而从2018年开始，盒马针对这一部分合作门店进行股权架构层面梳理：新华都、三江购物等陆续将旗下盒马门店子公司转让给阿里旗下公司，高鑫零售也针对其子公司海南盒马做了股权上的划转，但被转让方为上海润盒，仍为高鑫控股的企业。

从股权转让公告来看，合作其他超市开设的盒马门店或因处在培育期，盈利状况较为承压。

表3：新华都、三江购物和高鑫零售分别就体内盒马子公司进行股权安排（万元）浙江浙海 三江购物 2018A 1355.58 -1073.25 海南盒马高鑫零售2018A2411.5-972资料来源：公司公告，长江证券研究所盒马mini ：门店小型化，布局低线市场深入社区布局，门店小型化。