高盛“欺诈门”(一)
SEC起诉高盛
4月27日，美国高盛集团的7名现任及前任高管出席了一场长达10多个小时的国会听证会。
听证会上，双方交锋激烈，面对参议院常设调查小组委员会的猛烈炮轰，高盛的高管团队定
力十足，拒绝承认自己在被美国证交会指控的交易中有任何过错。
事情源于4月16日，美国证券交易委员会（SEC）起诉高盛及其副总裁法布里斯·托尔雷，
指控其涉嫌证券欺诈，在向投资者销售一款自主设计的合成抵押债务债券(CDO)时，存在重
大误导性陈述并隐瞒关键信息。
SEC在起诉书中称，2007年保尔森对冲基金公司让高盛设计并销售一种基于次贷业务的名为
ABACUS2007-AC1的一款合成抵押债务债券（CDO）。该CDO是在住宅类按揭贷款支持证券
（RMBS）基础上再次打包生成的债券，涉及多、空两方客户。投资初衷是相信产品将增值
即为多头，而保尔森公司则对上述CDO的标的RMBS（住宅房贷担保证券）进行了“做空”
交易，会因相关标的基础证券的价值下跌而获利。SEC指出，高盛在该CDO的产品营销说明
书中没有披露保尔森公司已经作为空头这一事实导致投资者损失，因此高盛和该产品的主要
负责人法布雷斯·托尔雷应为投资者的损失负责并受到法律制裁。
案件的重点在于，高盛没有向投资者披露保尔森对冲基金在RMBS参考组合的筛选中扮演了
重要角色。而保尔森基金的利益恰恰是与金融产品的投资者直接对立。高盛还利用ACA资
本管理公司的信誉和品牌，让投资者相信RMBS参考组合是由客观的专业分析信用风险的第
三方机构ACA资本管理公司选择的。此外，托尔雷误导ACA，让其相信保尔森基金对次金
融产品投资2亿美元与其利益是一致的。但实际上，保尔森基金与ACA在利益是直接冲突
的。
保尔森基金是一家成立于1994年的对冲基金，其通过CDS合约为各种债务债券购买保险，
从而做空次级按揭贷款。CDS是一种场外交易的金融衍生合约，按合约，买方需要定期交保
费，而卖方为债务证券提供担保，如果债务证券出现违约，由卖方向买方支付赔偿金。2007
年4月交易完成，保尔森基金向高盛支付了约1500万美元，用于该CDO的设计和营销。至
2008年1月29日投资者损失了近10亿美元，而保尔森基金持有的CDS合约则因此获得了
近10亿美元的利润。
SEC起诉称，高盛及托尔雷的做法直接或间接触犯了美国《证券法》第17章（a）的第1、2、
3条的规定，以及《证券交易法》第10章（b）条款和交易法规中第10章（b）的第5条。
证监会将寻求向上述两位被告施加禁令救济、追回非法获利、赔偿利息以及其他适当和必要
的衡平法上的救济措施。
美国证监会与高盛可能和解
1934年美国通过的《证券交易法》规定正式设立美国证监会（SEC），美国证监会（SEC）集
立法、执法、准司法权于一身，可以独立对证券市场进行强有力的监管。SEC在组织设置上
为一个独立的机构，不隶属于总统、国会、最高法院或者任何一个行政部门。美国证监会有
权直接对市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提起民事诉讼。此外在对任何证券违法者的
罚款超过一定数目时必须经过民事诉讼程序向法院起诉。因此高盛案件中，美国证监会作为
原告代表投资者对高盛提起了民事诉讼。与美国不同，我国证监会不能直接对证券市场市场
操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼，只能由投资者进行诉讼。
美国1933年《证券法》第17章对因欺诈而产生的证券民事责任也作了原则性的规定。第
17章(a)条为禁止与证券销售有关的欺诈和对重大事实的不实说明和遗漏。这是一个原则性
规定，不仅适用于需要注册的证券，还适用于豁免注册的证券。1934年《证券交易法》第
10章(b)条对有关包括不实信息披露在内的证券欺诈行为的法律责任作出了原则性规定。该
款规定：在购买和销售证券中，使用或利用任何操纵性欺诈性手段或计谋，违反任何SEC
认为对公众利益或保护投资人是必要或适当的规则和条例，都是违法的。基于此条款，并借
鉴《证券法》第17章的有关规定，SEC于1942年出台了《规则10b-5》，该规则禁止在证券
销售或者购买中发生的任何欺诈性手段和计谋，对重大事实的不实说明和遗漏，以及具有欺
诈或欺骗作用的行为和做法。这一规则由于适用范围广泛，已经成为反证券欺诈的有力武器，
绝大多数证券诉讼都是依据其提起的。
在高盛案件中，高盛未向投资者披露有关该CDO的关键信息，这种行为符合证券销售有关
的欺诈和对重大事实的不实说明和遗漏。从以下四个事实可以看出：
1.保尔森对冲基金公司参与资产组合RMBS的选择以及该对冲基金做空CDO的事实，高盛公
司对投资者知情不报。
2.高盛公司利用ACA品牌，给投资人造成“独立第三方”挑选基础证券的假象，从而误导投资
者，导致投资者相信这支证券是由客观的第三方选择的。
3.对ACA隐瞒保尔森对冲基金公司做空真相，使ACA相信保尔森公司与投资者利益“正相关”。
4.高盛明知美国房地产市场即将崩溃，却不惜“与投资者下相反的赌注”来盈利。
从现有的资料来看，高盛在销售过程中对重大事实可能存在不实说明和遗漏，具有欺诈的行
为和做法。但美国证监会掌握的证据有可能不足，很多销售文件涉及高度机密，对于欺诈或
者误导的证明，并非轻易之举，未来证监会与高盛很有的可能达成和解。
该诉讼的关键是看高盛在交易中是否严格遵循了利益回避机制。这个金融衍生产品的关键问
题在于参考组合RMBS的选择和保险购买者是同一方，也就是保尔森对冲基金，在交易中保
尔森对冲基金利用CDS获得了大笔收益。而保尔森对冲基金公司与投资者和ACA的利益是
相对的，但保尔森对冲基金作为利益相关者在RMBS的选择中没有进行回避。有评论者将保
尔森对冲基金的获利模式经典地概括为：“这相当于有人特意挑选一些表面健康，实际病入
膏肓的人，给他们上集体保险。当病人的症状发作后，获得赔付的不是病人，而是买保险的
人，而卖保险的人自然会亏损。”高盛作为中间人，没有透露挑选参考组合的人和投保的人
都是保尔森对冲基金这一关键事实，这就是高盛被诉的关键。
高盛效应持续扩大
美国证监会民事控告投资大行高盛欺诈客户后，证监会也在调查德意志银行、瑞银和现属美
国银行的美林证券，是否同样在次按市场涉及不道德交易。随着金融业的快速发展，金融产
品变得越来越复杂，一些投资银行凭借其在复杂金融衍生品中拥有的信息和技术不对称优势，
精心设计复杂的金融衍生品骗局，从中获取巨额利润。在交易中，除了设计这些金融衍生品
的专业人士之外，参与其中的投资者根本不可能知道其中掩藏的风险。在这种复杂的金融衍
生品背后，欺诈、操纵、误导和存在明显利益冲突的交易行为屡屡存在。投资银行不能倚靠
欺诈或者误导投资者而获得巨额利润，应该将重心放在为客户提供高质量的服务上，否则必
将催生更加严格的甚至是过度的监管。
投资者对高盛的信心最主要取决于对美国的金融监管的信心，取决于处理此案的时候，是不
是把信息披露得更加充分，采取比较合适的监管手段。美国《金融监管改革法案》规划设立
一个独立的金融监管机构，对金融机构的行为进行监管，保护消费者的权益，防止按揭、信
用和贷款被滥用。新法案还将对华尔街金融衍生品进行更严格的制约。