股价
期股票月收益率。
当 M/B（市场价值比帐面价值）增大，股票年回报率与 E/P(市盈率的倒数)相关系数越来越 大。当规票规模增大，股票年回报率与 E/P(市盈率的倒数)相关系数越来越小。
中国股票市场的制度层面分析．通过事件分析方法分别对我国 ST 公司以及宣告重组的 公司进行研究分析。对于 ST 事件，计算发现其超常累计收益高达 36.69%，说明了我国的壳 资源具有较高的壳价值；对于重组事件，计算发现其超常累计收益为-11.76%，说明我国重 组公司基本不具备壳价值。
上证联合研究计划第八期研究课题
中国股票市场的价值分析
课题承接单位：北京大学光华管理学院 、中国证监会规划发展委员 会、清华大学经济管理学院 课题主持人：周春生、张宁、廖理 课题研究与协调人：上海证券交易所 王建春 课题组成员： 李华建 、刘彬 、罗洪涛、赵锋、张祖华、穆雯
摘要 我们从三个层面对中国股票市场进行分析。首先是从基本面对中国股票市场进行分析。 主要是从多个角度结合中国的实际情况考察中国股票市场的市盈率；中国股票市场股票收益 率与股票市盈率，股票帐面价值与股票市值之间的关系；中国股票市场股票收益率与净资产 回报率和资产回报率之间的关系。然后是从制度层面对中国股票市场进行分析，主要是对 ST股票的事件研究。最后是对中国股票市场的过度反应和延迟反应的研究。以下为我们研 究的主要结论。 中国股票市场的基本面分析．中国股票市场的面临的考验之一是由于历史原因造成的 国有股与法人股的不可流通问题，全流通又牵扯着很多如公司治理等其它问题。当前解决 这个问题的方案很多，但多数都接受非流通股东对流通股东的补偿考虑。故而我们可以假 设流通股的价值高于非流通股，具体未来的方案如何我们无从而知，到底是一刀切用净资
股票月收益率与上月市盈率的倒数（E/P）没有一致性的相关关系；总体上，股票年收 益率与上月市盈率的倒数（E/P）成正相关关系，但是在不同的年份会有出入，在少数时段， 二者有负相关关系，在大多数时段，有正相关关系。也就是说高市盈率股票的年收益率比较 低，而相对低市盈率股票的年收益率比较高。可以用市盈率(P/E)很好的预期股票年收益率， 但是不能预期股票月收益率。
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收益，例如 J=3，K=12 时低换手率的大盘赢家组合获得的超额收益率高达 10.9%。我们建议 在短期上(一年内)持有低换手率的大盘赢家组合，在较长时间上(一年到四年)持有其他 3 种策略的组合。我们相信，这种组合式的投资能进一步降低投资风险。在投资组合的维护上， 应当及时清除原来组合中的小盘赢家组合和低换手率大盘输家组合以及高换手率大盘赢家 组合，减少期望损失。
小盘输家组合为例，其收益率为 7.2%，而在整个样本区间，佣金和印花税最高均为 0.6%， 过户费为 0.1%，考虑买卖价差等因素之后，一个来回的交易成本也不太可能超过输家组
合的收益，即使在考虑小规模股票较高的隐性交易成本后，其成本仍很难超过其收益。
关键词：市盈率、股票收益率、净资产收益率、资产收益率、ST 公司、壳公司、过度反应、 延迟反应、顺势操作策略和逆向操作策略。
本文在分析中没有考虑交易成本，而根据 Lesmond, Schill and Zhou (2002)的研究，美国 市场上中期延迟反应主要是由于套利成本过高引起的，在考虑交易成本之后，惯性操作策略 的盈利接近于零。但是由于本文构建的逆向操作策略不涉及频繁交易，且在长期上逆向操作 策略的盈利比较显著，交易成本对结论的影响将是不显著的。以 J=1 年，K=1 年的低换手率
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股票市场是否有效是投资者及其股票市场规制者关心的问题。所以在第五章我们是从技 术层面对中国股票市场的效率进行分析的：即中国股票市场对信息是否有过度反应或者延迟 反应。“the more information, the better.”1 Bernhard在 1959 年提出的这一著名论断 反映出信息在证券投资中的重要性。但是同样一个信息，不同的人会有不同的看法，预期的 差异是证券保持流动性的基础。现实的股票市场并不像有效市场假说形容的那样完美，股价 不是随机游走的2；投资者不能完全根据贝叶斯定律对新的信息进行处理，也没有墨守期望 效用函数进行投资决策3，而是受到许多感情、心理因素的影响，这些行为偏差导致在新的 信息出现之后，股票价格的过度或者延迟反应。投资者的群体非理性为构造低风险、稳定回 报的投资策略提供了空间，逆向（冲量）操作策略便是其中之一。
利用我们的实证结论，投资者可以构造相应的投资策略来发掘投资机会。由于我国是单 边市场，没有卖空机制，我们可以利用的策略有：买入小盘输家组合、买入高换手率的大盘 输家组合、买入低换手率的赢家组合或者这几种策略的组合。从表 6、7 可以看到，高换手 率的大盘输家组合的超额盈利能力较低；低换手率的小盘输家组合的盈利在大多数情况下没 有高换手率的小盘输家组合高；而在短期内，低换手率的大盘赢家组合能够获得更高的超额
市盈率较高的股票是否具有投资价值是投资者最为关心的问题之一。市盈率与股票的收 益率有什么关系；净资产回报率 ROE，资产回报率 ROA 与股票收益率之间的关系；在风险 给定的情形下，构造什么样的交易策略可以获得更多的收益是本章考虑的问题。
所以在第三章我们对中国股票市场的基本面进行分析。在我国研究基本面与国外市场有 其不同之处，最主要原因是我国股市中三分之二左右的非流通股由于历史与政治原因很难按 流通股的价格来处理。我们无法预测将来流通与非流通股之间以什么比例进行转换，也无法 预测是不是每个上市公司的非流通股都按一个比例进行转换，于是我们假设了不同的比例， 对市场的价值指标进行计算来分析中国股市的基本面价值。第三章的所有数据来源于天相证 券交易系统，同时采用天相行业划分方法进行行业研究。
过度反应(Overreaction)指的是投资者对新信息的反应过于激烈，涨得太多或者跌得太 多。延迟反应(Underreaction)指的是指投资者对新的信息反应不足，导致股价调整不够充 分，调整速度过慢。如果股价的变动存在过度反应，股价在向其均衡位置回归的过程中就有 显 著 的 反 转 (Reversion) 现 象 。 当 过 度 反 应 比 较 严 重 时 4 ， 卖 涨 买 跌 的 逆 向 操 作 策 略 (Contrarian Strategy)就会有利可图，在有卖空机制的市场里，投资者可以通过卖空涨得 最厉害的股票（赢家组合，Winners），买进跌得最厉害的股票（输家组合，Losers）来进行 套利，赚取无成本、低风险的收益。反之，如果股价是延迟反应的，投资者可以利用冲量操 作策略(Momentum Strategy)，即通过卖空输家组合(Losers)并买进赢家组合(Winners)套 利。
第一章：引言
从基本面来看，中国上市公司如果流通股和非流通股都按流通股市值计算，平均 40-60 倍的市盈率，与国外资本市场 15-20 倍的市盈率相比，有人说正常，有人认为偏高。所谓市 盈率，即股票市场价格与相应的一年期的每股净利润的比率 P/E 是投资学中最重要和应用最 普遍的一个衡量股票基本面投资价值的指标。在股票盈利水平 E 确定的情况下，股价的高低 就直接决定了市盈率的高低。因此，要回答什么是合理的市盈率，必须弄清什么是股票的合 理价格。按照金融学的基本理论，金融资产（包括流通股及非流通股）的合理价格应当等于 该资产预期在未来各阶段所能产生现金流的折现。考虑一个净资产回报率（ROE）或盈利增 长速度基本稳定的成熟公司，假设其每年每股现金分红占每股净盈利（E）的比率为 1-b， 则按照 Gordon 增长模型，每股盈利 E 的年增长速度应为 g=b×ROE，相应地，股票价格为 P=DIV/（r-g），这儿 DIV 为未来一年预计的每股现金分红，r 为股权投资的资本成本，可以
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产价还是按一定比例缩股再或是以净资产为基准进行配售，或是由于各公司具体情况不同 而视公司具体情况个案处理。出于此考虑，在评估中国股市基本面时如果用流通股价格来 计算整个公司市值则可能对股市投资价值低估。所以我们在计算一些价值指标如市盈率时 对非流通股用不同的折扣 50％和 25％进行计算。这些数字虽然可能与最后的比例会有一定 距离，而且不同的股票也可能会有不同的折扣，但它们会对我们更全面地认识股市的真实 基本面价值会有很大地帮助。价值投资是中国资本市场长期的必然方向，深入地探讨当今 中国股市的价值也就尤为重要。对比美国股票市盈率平均水平 15～20，如果非流通股的价 格用流通股的价格计算，则中国股票几年来市盈率平均为 40～60，如果非流通股的价格为 流通股价格的 50％，则中国股票市盈率平均为 20～40，如果非流通股价格为流通股价格的 25％，则 1999 年－2002 年中国股市市盈率平均为 20～30，仍然高于美国股票市盈率平均水 平。不同时期的市盈率有很大的差异。行业间的市盈率差异很大。市盈率高的股票的市盈率 波动大。作为投资者研究基本面的最重要原因之一就是要预测股市的绝对和相对走向。我们 将结合这方面的考虑，就这个问题进行一些实证的研究。
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解释为投资者平均所期望的合理回报率。由于 DIV=(1-b)×E，我们可以立即得出股票市盈 率的公式如下：市盈率 P/E=（1-b）/（r-b×ROE）。
股票的市盈率与投资者的期望回报率密切相关，也就是说，股票的市盈率与投资者期望 回报理论上应成反比例关系———高的市盈率通常意味着股票预期回报率的下降。影响股票 市盈率的另外一个重要因素为公司的资金使用效率，即净资产回报率，ROE。在投资者预期 回报给定的情况下，股票的合理市盈率会随 ROE 的提高而迅速上升。
资产回报率与股票年收益率没有一致的相关关系，资产回报率与股票月收益率也没有一 致的相关关系。不能用资产回报率预测股票年收益率，也不能预期股票月收益率。
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每股收入
每股收入
总体上，
与股票年收益率有显著性的正相关关系，但是
与股票
股价
ห้องสมุดไป่ตู้股价
每股收入
年收益率没有完全一致的相关关系。可以试图用
预期股票年收益率，但不能预
从制度面来看，我国企业进入证券市场存在准入制度，并实行“总量控制，限报家数”， 所以上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格可获得垄断收益。上市公 司成为“壳”公司，它被重新利用后能够为利用者带来较大的收益。这使得壳资源有价值。