股份回购和库存股制度研究(一); 内容摘要：股份回购作为股份公司高速股权结构，改善资本结构和提升股东权益价值的有效手段，是国外成熟市场上一种常见的酱运作方式，它有利于证券市场的高效、有序运作，有利于形成上市公司和股东的“双赢”格局，但也有其明显的弊端，容易产生上市公司操纵股价的行为。

由于历史的原因，同时也出于考虑保护中小投资者的利益，我国的股票回购应该实行原则上禁止，例外许可的制度。

在现阶段，只可允许两种类型的股票回够，一是以减持国有股为目的的国有股回购，二是以建立上市公司股权激励制度为目的的流通股回购。

根据不同企业的类型，国有股回购的数量和比例不能太高，一般不能高于流通股总量的10%，回购价格应该等于每股净资产加上一个溢价。

对于用于实施股权激励的股票回购，回购价格应该是市场价格。

股票回购资金应该以公司自有资金为主，其总额不得超过企业未分配利润和资本公积金之和。

实施库存股制度为企业实施股票欺权计划提供了股票来源，具有积极的意义，但又会带来负面影响，必须健全相关制度，规范实施库存股的法律程序，降低库存股制度被滥用的风险。

为此，我国有关的法律法规的调整将是一个系统性的工程。

关键词：股份回购; 库存股; 股票期权一、引言：问题的提出和选题的背景1999年4月1日，云天化（600096）董事会发布了《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》。

一石激起千层浪，此公告一经发布，立即引起市场的强烈反响。

反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股（或国有股缩股概念股）的示范、联动效应。

针对云天化股份回购案，市场曾一度争议颇大，各方人士见仁见智，众说纷纭。

因为此前股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴和厦门国贸有过这方面的探索和尝试。

2000年11月14日，云天化发布了《回购部分国有法人股并注销股份公告书》，公司回购部分国有法人股并注销的方案已获中国证监会和国家财政部批准实施。

从公司开始办理协议回购部分国有法人股的报批手续到获得中国证监会和财政部的批准实施，市场等待了漫长的1年零7个月。

可见，监管层对于股份回购这类金融创新之举采取了审慎行事的态度，以稳步推动金融创新业务在深度和广度上不断拓展。

到目前为止，申能股份、冰箱压缩和云天化等三家上市公司已先后成功地完成了对其部分国有法人股的回购工作。

目前，我国资本市场正处于高速成长期，新生事物不断涌现，层出不穷。

自1997年沪深两市的各种购并重组事件风起云涌，1998年一批上市公司推出了增发新股、吸收合并、发行可转换债券等金融创新模式，1999年进行了国有股的配售试点，2000年以来有关开放式基金的讨论如火如荼。

股份回购是我国证券市场上的又一重大金融创新举动，它再度引起了市场的广泛关注和高度重视。

与上市公司股本扩张一样，适时、合理地进行股本收缩，是上市公司在不同的发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。

股份回购作为发达国家成熟证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报；而且它给目前的证券市场增添了新的亮点，回购概念股有可能成为全新的热点投资题材，给投资者以广阔的想象空间。

与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本运作效率提供了一种新思路。

更为重要的是，申能股份、冰箱压缩和云天化等国有股回购案将作为几起典型的回购案例，会极大地促进和推动我国金融创新业务的长足发展。

股份回购作为一项崭新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，为此我们有必要对此进行全面系统和深入细致的考察。

在此基础上，分析我国上市公司引入股份回购和库存股制度的合理性和可行性，并结合我国证券市场的实际情况探讨实行股份回购和库存股制度的较为理想的模式选择与方案设计。

二、股份回购的理论背景：概念、模型与假说（一）股份回购的概念和内涵从公司资本运营的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。

收购、兼并和增发新股等属于资本扩张范畴，而股份回购与分拆、分立一样同属于资本收缩范畴。

所谓股份回购（Share; repurchase），是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股（Treasury; stock）或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。

它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。

股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理，或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购。

股份回购作为一种合法的公司行为，它和杠杆收购一样是一种公司所有权与控制权结构变更类型的公司重组形式。

公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销。

但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配。

库藏股日后可移作他用（例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等），或在需要资金时将其出售。

我国《公司法》规定，股份回购只能是购回并注销公司发行在外的股份的行为。

众所周知，股东财富最大化是上市公司理财的核心目标。

对于上市公司的股东而言，其财富的多少体现在其所持公司的股票市价上。

股票价格决定于股票的内在投资价值和资本市场因素。

由于市场的不确定性，因此资本市场因素是上市公司的不可控因素。

股票内在投资价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量，按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，因此是上市公司的可控因素。

可见，上市公司可以通过提高股票的内在投资价值，实现股东财富最大化的目标。

根据会计学原理，股东年现金收益的计算公式为：（主营业务利润－营业费用－管理费用－财务费用－所得税）×现金股利分配比例。

其中资产营运效率决定上市公司税前息前收益（即主营业务利润－营业费用－管理费用）的大小；资本结构决定上市公司股东获得资产带来的税前息前收益的数量（即税前息前收益－财务费用－所得税）、发行权益资本的普通股数量以及资本加权平均成本率所含的财务风险溢酬量；股利分配政策决定现金股利分配比例。

这三个因素从不同角度来影响单位股份每年可得现金股利量及其风险度，是上市公司影响股票内在价值的可控因素，其中公司资本结构是影响股票内在价值的关键因素。

股份回购作为一种股本收缩方式涉及到上市公司的资本结构和股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。

作为股利分配政策的一种手段，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，提升股票市值。

从理论上讲，同样数量的现金用于发放现金股利与股份回购，股东取得的收益基本相同。

但是对于上市公司而言，通过股份回购的方式，不仅可以减少权益资本，有利于提高负债/股东权益比率即财务杠杆率，充分发挥财务杠杆效应，而且可以调整和优化股本结构，有利于增加每股收益，提高股票的内在价值，同时可以降低未来权益资本的融资成本，有利于上市公司通过配股、增发等后续融资行为进行股本扩张，增强资本实力和抵御风险的能力。

（二）股份回购的基本模型及其假设前提1、股份回购模型的假设前提弗麦兰（Vermaelen， Theo， 1981）给出了股份回购的基本模型及其假设前提。

股份回购的基本模型是建立在以下七个假设前提（也即证券均衡定价的基本条件）基础上的：（1）证券市场是有效的，即在任何时间里，市场价格都反映了所有对证券价格有影响的公开信息。

（2）证券市场在信息意义上是有效率的，即在纯粹竞争（Pure; Competition）的市场条件下，所有投资者能够无成本地同时接受信息。

（3）证券市场完全竞争，这意味着单个投资者是价格的接受者，并且不能影响股份回购要约的结果。

（4）考虑到交易佣金和印花税等交易成本后，投资者力图使其财产价值最大化。

（5）在股份回购公告日以后，每个投资者对于股份回购将造成的价值变化、愿意出让的比例和公司将要回购的比例具有相同的预期。

（6）股份回购要约是上限要约，也就是说，如果股东愿意出让的股份不足，公司要买入所有愿意出让的股份；但是，如果股东愿意出让的股份超额，公司可以买入所有愿意出让的股份，或者按比例买入即公司从每个愿意出让股份的股东那里购回相同比例的股份。

（7）与股份回购有关的价格变化是对整个市场价格变化调整后的结果。

2、股份回购的基本模型在随后的分析中，弗麦兰采用下列几个符号，并加以定义：PO表示股份回购公告日前的股票价格，PT表示股份回购的要约价格，PE表示股份回购后的股票价格，NO表示回购公告日前的股份数额，NE表示回购后的股份数额，W表示股份回购产生的股东财富效应，FP=（NO-NE）/NO，表示回购股份的比例，1- FP=NE/NO，表示未回购股份的比例弗麦兰建立的股份回购基本模型1如方程（1.1）所示：PE*NE=PO*NO-PT（NO-NE）+W;;; （1.1）即：回购后的股票市值=回购前的股票市值–回购的股票金额+由股份回购引起的股东财富的变化额如果我们用NO去除方程（1.1）两边，并将回购股份比例与未回购股份比例进行替换，那么：PE*NE/NO=PO-[PT（NO-NE）/NO]+W/NO，简化之，可以得到方程（1.2）：PE（1-FP）=PO-PT*FP+W/NO ; （1.2）接着我们用PO去除方程（1.2）的两边，可以解出发出股份回购要约带来的增值率或收益率。

弗麦兰建立的股份回购基本模型2如方程（1.3）所示：W/（NO*PO）=FP（PT-PO）/PO+（1-FP）（PE-PO）/PO （1.3）方程（1.3）给出了与发出股份回购要约相关的收益率的两个要素，一个是出让股份的股东收益率，以回购股份的比例为权重，另一个是未出让股份的股东收益率，以未回购股份的比例为权重。

这就表明：与发出股份回购要约相关的收益率=回购股份比例*出让股份的股东收益率+未回购股份比例*未出让股份的股东收益率由于历史遗留问题的原因，我国证券市场具有明显的“市场分割”特征，即A股、B股和H股并存，非流通股和流通股并存，因此需要对以上股份回购模型进行改进，以适应于我国证券市场的实际情况。

3、股东财富效应的实证分析丹恩（1981年）从1962-1976年期间的143个现金收购要约样本观测值中发现，股份回购产生的股东财富效应为15%，回购的股份所占比例平均为15%，也即未回购的股份所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为22%.我们可以根据这些数据资料求出发出收购要约到期日的股价PE相对于股份回购公告日前的股价PO的溢价X.方程（1.4）即反映了这一关系。

15%=15%*22%+85%*X （1.4）。