湖南商学院2013届毕业论文开题报告 姓名 学院 会计学院 学 号 专业班级 文 献 综 述 上市公司股利政策分析--以五粮液公司为例 （一）国外研究成果 纵观西方股利研究发展历程,基本上可以分为两个阶段:20世纪70年代以前的传统股利理论和20世纪70年代以后的现代股利理论。与此相对应的两种观点是:股利无关论和股利相关论(包括股利与企业价值正相关和负相关)。 1、传统股利理论 1961年,Miller和Modigliani(以下简称MM),全面系统地阐述了股利无关的理论，即MM理论。MM股利无关论的分析,是建立在以下三个假设基础上的:(1)完美资本市场假设;(2)理性行为假设;(3)完全确定假设。他们认为,企业的价值完全受其投资政策所决定的获利能力影响,而不是由公司的盈利股利分配政策所决定。他们认为影响一个上市公司股票价格的因素是该公司的盈利能力，至于该公司是否发放股利，或者以哪一种分配分配方式发放股利，对公司的股票价格都是没有影响的[2]。 “一鸟在手”理论，认为投资者偏好股利而非资本利得，这种理论对于上市公司是否发放股利，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，因此被称为“一鸟在手”理论。该理论认为如果上市公司不进行股利分配而把获得的利润保留再投资，投资者会觉得自己获得收益的不确定性较高，发放股利可以“落袋为安”，因而倾向于发放股利。同时，该理论还认为当公司提高其股利支付率时,就会降低投资者的风险,因此投资者可要求较低的必要报酬率,公司股票价格上升。反之,则股票价格下降，而且股利政策与企业价值息息相关,支付股利越多,股价越高,公司价值越大[3]。 税差理论是在MM股利政策理论的基础上,放宽假设引进税赋后形成的理论。最早对此进行研究的是Farrar和Selwyn,他们通过比较不同股东税后现金股利所得和税后资本利得,得出税后资本利得必大于税后股利所得。因此,股东偏好资本利得胜于股利所得，即偏向股利无关论。随后Brennan通过创建一个股票评估模型,将Farrar和Selwyn的研究扩展到一般均衡情况,使结果更具有说服力,而且其结论也差不多,即股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益,公司最好的股利政策就是根本不发放股利。然而,Black和Scholes,Litzenberger和Ramaswamy,Miller和Scholes在对Brennan模型做实证检验时,得出的结果却十分不明确,其结果根据所使用的股利收益率的定义不同而不同。 2、现代股利理论至少包括客户效应理论、信号理论、代理成本理论和交易成本理论等内容。 客户效应理论论述的是不同的股利政策所吸引的投资者不同，上市公司将投资者作为客户看，因此上市公司在制定股利分配政策的时候会将投资者的需求考虑在内，也就是说投资者会对股利分配政策产生影响，也从另一个角度证明了股利无关。 信息理论讲述的是股利政策具有信息传递效果。该理论认为上市公司的管理层相对于投资者存在着信息优势,股票股利是经理向市场传递公司有良好前景的信号。同时股利信息内涵理论学派认为，股利被视为一种信息，虽然股价会变化,但是,影响股价变化的并不是股利政策,而是它所传递的关于公司未来收益和增长机会的信息，从而影响投资者的投资。 股利代理成本理论认为，上市公司的所有人与管理人一般不一致，而公司所有人和管理人的利益常常不一致，因此存在代理成本问题。上市公司管理人员在生产经营中不是以公司股东的利益为目标，而是以自身利益的最大化为目标，这就产生了代理成本，而发放股利则是公司所有者降低其与公司经营者之间代理成本的重要手段。 交易成本理论认为，投资人在需要现金时出售持有的股票需要支付交易成本,因此,那些喜欢或需要现金回报的投资者常常会选择现金股利这个能实现其资产流动性的较理想方式。
（二）国内研究成果 原红旗（2001）认为，在国外,股利政策是控制代理成本的一种工具,在中国现行的股利政策则恰好是代理问题没有得到解决的产物。中国特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响,上市公司的控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为;上市公司对以股票股利留于上市公司的资金存在浪费现象,并非是股东利益最大化;企业规模对股利形式选择有重要影响，规模小的公司倾向于选择股票股利,而规模较大的公司则倾向于选择现金股利[5]。
宋玉、李卓认为上市公司的现金股利政策与最终控制人的侵害动机成反比,现金股利的支付率将随着最终控制人控制权比例的增加呈先减少后增加的U形变动;而且两权分离程度越小,派发现金股利的水平就越大,但这种影响主要是来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大;当最终控制人性质为政府尤其是地方政府时,上市公司派发现金股利的概率和水平更高[8]。 在2008年10月9日中国证监会颁布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(以下简称《决定》)之后，李常青、魏志华和吴世农以其为研究背景，首次考察了这个政策的市场反应。结果表明,《决定》颁布期间资本市场整体呈倒U型走势,显示了投资者对于该政策呈现出“预期—失望”的反应过程。而进一步细分上市公司类型研究后发现,计划再融资、高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流的上市公司市场反应显著较差,显示该分红政策对有再融资需求或潜在的再融资需求的成长型以及竞争行业上市公司带来了一定的负面影响。他们认为, 半强制性分红政策可能存在“监管悖论”的局限性,即半强制性分红政策未能对理应提高分红水平的上市公司予以有效的约束,反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。同时他们还认为,现阶段我国证券市场“新兴加转轨”的特征没有改变,对于分红意识较为薄弱的中国资本市场而言,加强对上市公司分红行为的法律规范与监管显得很有必要。半强制性分红政策对于引导和规范上市公司分红行为以及保护投资者利益具有积极的意义,但其局限性亦不容忽视。 在其后, 薛祖云、刘万丽做了关于转送股方面的研究，结果表明我国上市公司股本规模对送转股数具有显著影响。具体而言,即在其他条件既定的情况下,公司股本规模越小,送转股越多;公司上市时间越短,送转股越多;同时每元净资产的股数越少,送转股越多；而且2008年度上市公司的送转股更多的考虑是股本扩张,即适合我国公司股票股利财务政策的“股本扩张假说” [10]。这个假说可以合理地解释我国上市公司存在的高额送转股现象。
附：参考文献 [1]刘飞.我国上市公司股利政策研究[D].太原:山西财经大学,2011. [2]Merton H. Miller,Franco Modigliani. Divicend Policy,Growth,and the Valuation of Shares[J].The Journal of Business,1961,34(4):411—433.
[3]Farrar,D.,Selwyn,L.Taxes,Corporate Financial Policy and Return to Investors[J].National Tax Journal,1967,(12):444—454.
[4]杨汉明.西方企业股利政策文献评述[J].中南财经政法大学学报,2007,(2),123-128 [5]原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究,2001,27(3),33-41. [6]李增泉,孙铮,任强.所有权安排与现金股利政策——来自我国上市公司的经验证据[J].中国会计与财务研究,2004(4): 48-75.
[7]李维安.强制分红有利于投资功能的回归[N].中国证券报, 2004-10-11. 15. [8]宋玉,李卓.最终控制人特征与上市公司现金股利政策[J].审计与经济研究,2007,22(5),106-112.
[9]李长青,魏志华,吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究,2010,(3),144-155.
[10]薛祖云,刘万丽.中国上市公司送转股行为动因的实证研究[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2009,(5),114-121.
研究思路研究方法以及手段 研究思路： 本文首先对我国目前资本市场的股利分配现状进行了一个描述，以及目前我国现在颁布的一系列的政策规章制度做了一个总结，还有分析。分析我国现在鼓励进行现金分红这种股利分配政策，同时做了一个简单的表格，以便能够更简单的看出市场上进行现金分红的一个数量上的变化，以及半强制分红政策是否有作用。 第二部分为以五粮液公司为例，进行分析。分析了五粮液公司的股利分配方案，以及影响因素，发现主要是因为其控制权与所有权的分离造成了公司的一系列的问题，如巨额关联交易，以及低派现的股利分配政策的选择。希望我国能够完善中小投资者权益的保护制度。
研究方法及手段： 1、文献研究法：利用所有可以利用的资源，包括网络、图书馆、校园电子图书馆等查找近年来国内外关于股利分配政策相关方面的文献资料，了解我国股利分配政策制定的基本情况和方法。 2、比较研究法：美国对股利分配领域的研究比我国要早很多，这对于我国这方面政策的制定具有可借鉴性。分析美国股利政策研究变化的原因，对比美国环境和中国环境进行比较并找出之间的差异性，我国对股利政策问题的制定将会更加明朗。
论 文 提 纲 本文首先介绍了我国目前上市公司的分配股利现状，以及何为股利政策。其次，介绍了关于我国现金股利政策制度的变迁。接着分析了五粮液公司的股权结构变化，从改制包装上市直到今天，其大股东均为宜宾市国资公司，以及其中五粮液集团公司在五粮液公司的发展中的的角色变化。再次是对五粮液公司历年来的股利分配方案的一个分析，分析结果五粮液公司在属于一个低派现的公司，尽管他每年的净利润高于其同行业的竞争者。然后是对影响五粮液公司进行股利分配的因素的一个分析，公司股权集中的股权结构、关联交易因素以及中小投资者的因素均对五粮液公司决策股利政策起到了作用。最后提出我国上市公司保持稳定的股利分配政策的建议，国家监管部门、上市公司以及中小投资者应当共同努力，促进我国上市公司的稳定的发展以及持续的股利政策。