股权结构与企业价值
对家电行业上市公司实证分析
朱武祥宋勇
(清华大学经济管理学院100084)
内容提要:本文以家电行业20家上市公司为样本,分析股权结构与企业价值的相关
性。结果表明,在竞争比较激烈的家电行业,股权结构与企业价值并无显著相关性。我们
认为,增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权
收购功能,可以促进上市公司在日益激烈的产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的
资本市场双重压力下,选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。
关键词:股权结构企业价值平行数据模型
一、问题提出
股权结构与企业价值的关系是金融经济学10多年来关注的热点问题。基于代理理论的模型
证明,由于资本市场并非完美,股权结构与企业价值相关。因为股权结构反映公司风险承担和利益
分配机制,影响对管理层的监控、成长机会选择、自由现金流投资等价值创造和分配行为。Gross
man和Hart(1980)的模型表明,股权结构分散条件下,单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公
司治理和驱动公司价值增长的激励(Hart),因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。
Shleifer和Vishny(1986)的模型则表明,一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层
牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力,可以更有效地监督经理层的行为,有助于增
强接管市场运行的有效性,降低经理层代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多数股东在上
市公司治理中的作用。
但迄今为止,股权结构与企业经营业绩会计指标和价值指标的关系并无明确一致的实证结果。
Demsets和Lehn(1985)考察了511家美国大公司,发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资
产收益率)并不相关。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司,发现公司价值与股权结构
之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时,托宾Q值随控股比例的增大而提高;
当控股比例达到40%50%时,公司托宾Q值开始下降。而Mehran(1995)发现,股权结构与企业业
绩(托宾Q值和资产收益率)均无显著相关关系。Han和Suk(1998)的结果表明,公司业绩与外部大
量持股股东(Blockholders)的股权比例正相关。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明,股权结构影响投资,进而影响企业价值。但
联立方程回归结果表明,投资影响企业价值,然后影响股权结构,即企业价值影响股权结构,但反之
不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净
资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾66朱武祥、宋勇:股权结构与企业价值
本文受清华大学经济管理学院基础研究基金资助Q值的关系,发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时,公司托
宾Q值随主银行持股比例上升而下降;持股比例达到一定程度后,这种负相关逐渐减弱,甚至转变
为正相关。Holderness(2001)认为,股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。由于保护投资者权益的法制比较完善,经理人市场比较有效,对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有
效性比较高,很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。
对新兴市场,Xu和Wang(1997)研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间
的关系,发现股权集中程度与公司经营业绩正相关,而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著,公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关,国家股比例则与公司业绩呈负相关
关系。Claessens(1997)对捷克和斯洛伐克,以及Claessens,Djankov,Fan和Lang(1998a)对东亚地区
企业的企业股权结构的研究,均发现这些国家和地区的企业股权高度集中,并且与企业价值正相关。Lins(1999)对18个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果:大股东对企业价值有正面影
响。在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区,大股东在公司治理中表演着重要角色,具
有积极的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业,发现企业股票价
值与外国投资者、内部人持股比例正相关,因为他们更有能力发现高利润公司。他们还发现,基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性,说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公
司第一大股东,对公司价值会产生不利影响;但如果有银行参与该基金,则有助于降低不利影响。
近年来,国内也开展了上市公司股权结构与企业经营绩效研究。周业安(1999)研究了上市公
司国家股、法人股、A股、B股和H股比例对公司净资产收益率的影响。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本,研究托宾Q值与公司第一大股东控股比
例的相关性,认为法人股为公司第一大股东时,公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家
股的上市公司。陈晓、江东(2000)以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩,以三个行业的上市公司为样本,发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响,国有股有负面影响的预期只有
在竞争性较强的电子电器行业成立,在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。上海证券交易
所研究中心(2001)的一份研究报告认为, 国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系,而法人股
比重与公司业绩呈正相关关系。!国内研究的结论倾向于认为,国有股权的集中对企业价值产生负面影响,将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。
但我们对这一倾向性结论表示怀疑。第一,实际上,不同股权结构均有优质和劣质上市公司。
例如,家电行业国有股控股、法人股控股、流通股比例超过非流通股的三类股权集中度结构中,分别有四川长虹、青岛海尔、奥美的等名牌优质企业,也分别有ST黄河科技、ST双鹿电器和第一家退市
的水仙电器等业绩差的企业。股权相对分散的上市公司,例如,ST奥金曼、ST幸福、ST康达、ST海
洋以及郑百文(第1大股东只有14%)等,公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好,甚
至更严重。其次,国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。(1)
国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需
要动态、商业化选择,而是主要由控股股东按照股份有限公司设立要求选择或安排,通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东,形成名义上多元、分散的法人
持股结构,实际上仍然为第1大股东控制的控股结构。例如,胜利股份1999年末10大股东中,除
两家后来进入的证券投资基金持有5%的股份外,其他股东都直接或间接为胜利体系成员。尽管
胜利股份第一大股东持股仅为24%,但 胜利体系!实际控制的股权远远高于此比例;(2)参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通,又没有控股股东的内部关联利益;(3)不少
法人股股东与控股股东有业务往来关系,入股往往为了保持业务关系。而且,单独一家法人股的比672001年第12期例通常比例低。我们认为,大多数法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的激励和能力。
再者,不同股权结构的上市公司经营目的和管理行为相似,例如,大多数上市公司都宣称主业
单一有风险,致力于寻求新的利润增长点,追求多元化,希望通过持续融资实现持续发展。为此,利润管理行为盛行。一方面努力达到配股资格的会计业绩要求,另一方面,获得较高的配股或增发新
股的价格。上海证券交易所研究部2000年一项大范围的问卷调查显示:国内上市公司内部治理特
征相似,普遍是关键人大权独揽的控制模式,法人治理结构基本上有名无实,形同虚设。关键人往
往是控股股东代表、公司最高级管理人员。股票市场对公司治理并不关心,公司通常为关键的个人控制,公司股票价格与公司治理质量之间缺乏相关性。
在研究方法上,国内现有研究具有以下特点:(1)被解释比例以会计业绩指标为主,很少采用
价值指标。在上市公司利润管理盛行的情形下,披露的业绩与真实业绩存在较大的差异,而且不少研究表明,公司上市后3-4年内,经营业绩会计指标总体上呈显著下降趋势;(2)样本公司横跨多
个行业,难以区分不同行业的竞争程度差异对业绩的影响;(3)样本数据主要是截面单位较多而时
期较少的典型平行数据,而且采用一般的计量方法,很难克服异方差、多重共线性以及序列相关等
违背计量经济学古典假设的情况。本文以竞争激烈的家电行业上市公司为样本,采用随机影响的变截距平行数据模型,考察相同
竞争环境下,股权结构与企业价值的相关性。
二、研究内容及其模型方法
1假设检验:在目前的股票市场结构和公司股权结构形成机制环境下,股权结构与公司绩效
并不存在显著的相关关系。
2样本及数据时段:截至1994年底,家电行业上市公司共有21家,其中深市9家,沪市12家。数据选取的截止时间为2001年5月1日,数据主要来源是各公司年报。为便于分析,21家公司股
票简称沿用1994年股票简称。为了尽可能避免随机因素干扰,本文选取了较长时间段(19942001
年)进行考察。
21家公司中,没有一家公司发行H股或优先股,内部职工股及其他股份(主要是转配股)占总股数的比例也很小。因此,本文将样本公司股份分为国家股、法人股和流通股三类。法人股包括境
内发起人股、外资发起人股和募集法人股,流通股包括境内人民币普通股和境内外资股即A股和B
股。按照公司第一大类股份是国家股、法人股或是流通股,根据1998年末数据,可以将这21家公司分成三类,见表1。
3变量选择
(1)被解释变量-企业价值衡量指标:国外经济学者大多采用托宾Q值或市净率∀来衡量公司
价值。由于没有足够的数据信息来计算公司总资产的重置成本,本文采用市净率指标(MBR)。其中股票市值采用公司股份总数乘以公司年末前7个交易日收盘价的平均值,股权账面值为该年末
公司股东权益账面值。
(2)解释变量FST:国家股占总股份的比例。
FLP:法人股占总股数的比例。法人股包括境内发起人法人股、外资法人股和募集法人股。
FTS:流通股占总股数的比例,流通股包括流通A股和流通B股。
FSL:国家股和法人股比例之和,因为上市公司大股东基本上都是国家或国有法人,所以二者持68朱武祥、宋勇:股权结构与企业价值
∀托宾Q值=公司市值(债务市值与股东权益市值之和)除以公司总资产重置成本市净率=股票市值净资产账面值