闪电交易、高频交易与交易所竞争 执笔：李宇龙陈炎玮2009年9月目录一．前 言 (3)二．闪电交易 (5)（一）闪电交易的机理简析 (6)（二）闪电交易的法律之争 (8)（三）闪电交易的利弊分析 (10)三．高频交易 (11)（一）高频交易机理及赢利模式 (12)（二）交易中心在高频交易发展中的作用 (16)（三）高频交易对证券市场影响 (19)（四）高频交易的规则核心 (20)四．美国证券交易所的竞争 (21)（一）美国主要证券交易所市场份额的变化 (22)（二）闪电交易对交易所市场份额的实证分析 (25)（三）对交易所竞争的思考 (28)五．结论和建议 (29)参考文献 (32)一．前 言纵观美国证券市场的发展历史，不难发现，它亦是一部NYSE、NASDAQ等交易中心(Market Centers)之间，交易参与者之间，交易中心与交易参与者之间错综复杂的利益博弈史。

近年来，随着证券交易技术的迅猛发展和交易方式由传统的人工交易模式向以电子交易为主的自动化模式或混合型模式的演变，华尔街的竞争格局亦发生了重大变化。

这不但表现在以Direct Edge, BATS Exchange为代表的新一代“技术创新型”交易中心对老牌交易所传统市场的快速蚕食（截至到今年6月底，成立于2005年的Direct Edge①日均交易量已占美国证券市场总量的10.7%, 而只有3年历史的 BATS Exchange则占10.9%；与此同时，NYSE的市场份额则下滑到29.0%），亦体现在以Citadel, Renaissance, Goldman Sachs 为代表的以高速计算机和程序交易为核心的高频交易者市场地位的日益显要（根据Traders Magazine，截至到今年6月底，高频交易已占美国证券市场交易总量的50% 以上）。

闪电交易（Flash Orders），这个自今年7月份以来成为全球金融业争论焦点的交易模式即是在这种激烈的竞争背景下诞生的。

尽管闪电交易提高了市场的流动性，但它所创造的具有选择性的双重市场引发了面向其合规性、市场利弊等方面的广泛辩论，也引起了美国证券监管机构的高度关注。

事实上，闪电交易只是近年来爆炸性增长的高频交易（High-Frequency Trading）的一个有限的组成部分。

根据证券商① 建立于1998年的Attain ECN 在2005年被Knight Capital Group 兼并，并更名为Direct EdgeRosenblatt Securities数据，在今年6月份，闪电交易只占美国股票交易总量的 2.4%，占高频交易的5% 左右。

所谓高频交易，是投资银行、对冲基金和专业交易公司利用高速计算机进行自动程序化证券交易的投资策略的总称。

鉴于其庞大的交易规模和强大的盈利能力，这个颇具神秘色彩的交易形式引起了越来越多的关注。

然而，无论闪电交易还是高频交易，其超常规的发展速度是和交易中心之间的竞争分不开的。

从某种意义上讲，现代交易技术变革所引发的交易中心之间的激烈竞争是闪电交易和高频交易迅猛发展的根本原因之一。

尽管近几个月以来闪电交易和高频交易已成为全球金融领域的重要话题，然而到目前为止对其系统研究却鲜有发现。

本文即是在这样的背景下产生的。

本文首先对闪电交易的交易机理、法律基础、交易主体、以及对市场和投资者的利弊进行了深入分析；其次在更为宏观的层面上对高频交易的盈利模式、市场影响、规则核心等诸多方面进行了探讨；然后对闪电交易之争所产生的根本动因之一，即交易所之间的竞争进行了分析。

最后提出了发展完善我国证券市场和交易所的一些思考。

二、闪电交易2009年7月24日，美国纽约州参议员 Charles E. Schumer 宣布，他已要求SEC审查并废除闪电交易这种交易形式。

在给SEC 主席Mary Schapiro 的信中，Schumer写到：“尽管闪电交易能够提高市场的流动性，但这种限制性的市场准入模式却有碍交易的公正性。

它创造了一个双重市场从而使得部分交易者获得了优势待遇，同时剥夺了其他交易者获得公平价格的权利。

”随后，Mary Schapiro在8月4日宣布，SEC 已对闪电交易进行调查并有可能予以禁止。

Schapiro发布的声明表明她已要求SEC有关部门尽快提出一个可行方案来“清除”闪电交易所产生的不公平影响。

自2004年SEC首次批准Boston Options Exchange 使用闪电交易以来，多家交易中心已进入该市场。

目前美国提供闪电交易的交易中心主要有四家：NASDAQ OMX Group,、Bats Global Markets、 CBOE Stock Exchange (CBSX)和 Direct Edge Electronic Communication Network (ECN)。

其中，Direct Edge ECN目前居于领先地位。

Schapiro声明发布后不久， NASDAQ OMX Group即宣布它将于9月1日开始停止闪电交易服务。

它在声明中说：“SEC政策制定者需要一定的时间进行决策，而作为交易所我们却有能力迅速做出行动。

我们呼吁提供类似服务的其他交易机构和我们一样采取同样的决定”。

紧随其后，BATS于8月6日声明它亦将于9月1日开始废除闪电交易。

至此，四家交易中心中已有两家表示支持SEC。

然而到目前为止，面向闪电交易机理、闪电交易的法律基础、闪电交易的交易主体、以及闪电交易对市场和投资者影响的深入、系统研究却鲜有发现。

目前SEC有关部门正在对闪电交易进行审查，并有可能在强大的舆论压力下采取行动予以规范甚至禁止该交易方式。

然而过去几年来，包括对冲基金、投资银行在内的为数众多的投资机构已经投入大量资金积极开发与闪电交易相关的技术，当前许多公司亦正积极准备参与。

因此，SEC 的决定将对美国投资业产生重大影响。

（一）闪电交易的机理简析在不同的交易中心，闪电交易（Flash Orders）有不同的称谓。

例如 BATS 称为BOLT(BATS Optional Liquidity Technology), Direct Edge 则称之为 ELP (Enhanced Liquidity Providers Program)，亦有人称之为Step-Up或Pre-Routing Display。

尽管不同交易中心的闪电交易规则及程序不尽相同，但其核心运行机理却基本一致：即当该交易中心的部分股票买卖订单在被传输到公共交易系统（即其他交易中心）或在被取消之前，该交易中心将其短暂“锁定”（Lock）在内部系统并快速“闪现”（Flash）给部分交易商（一般不超过0.5秒）。

Direct Edge将滞留订单只闪现给具有选择性的个别交易商，而NASDAQ 和BATS 则将这些订单提供给本交易所所有的做市商成员。

NASDAQ和BATS闪电交易的一个不同之处在于BATS BOLT要求客户来决定订单是否需要进入闪电交易，而且客户还可以指定闪现时间。

NASDAQ则将闪电交易功能视为一个默认方式而将所有订单进行闪现，客户如果不想被闪现，则需要向NASDAQ明确申明。

在比一般投资者提前“看到”这些闪电订单后，这些交易商既可以选择进行成交，亦可以不做任何反应选择放弃，而更多的交易商可能利用这些优先的订单信息来判断该股票的短期走势并迅速启动其强大的计算机交易程序进行相关交易来获取盈利。

根据现有美国国家市场系统规则Regulation NMS（National Market System Rules）,当一个股票订单以某一价格进入某一证券交易所或电子交易网（Electronic Communication Networks, ECNs）而该交易所或电子交易网没有相应价格报单因此无法迅速成交时，该订单必须迅速流转到其他交易所。

以Direct Edge ECN系统为例，一个买方机构投资者决定以不超过20.05美元的价格购买10，000股公司XYZ 股票。

但当该订单进入Direct Edge ECN 交易系统时，该系统只有6，000股卖单，价格为20.00美元，除此以外没有任何卖价低于20.05美元的订单。

根据Regulation NMS, Direct Edge ECN 必须将剩下的无法交易的4，000买单流迅速传到其他交易中心。

假设另一交易中心具有报价为20.03美元的4，000股卖单，则成交。

在闪电交易情形下，在这4，000股买单流转到其他交易所之前，根据Direct Edge ECN 流动性增强提供者ELP规则(EnhancedLiquidity Provider，Direct Edge ECN的闪电交易版本)，ECN将其暂时“截留”在ECN内部并快速闪现给数量有限的流动性增强提供者(ELPs),例如 Goldman Sachs, Citadel等。

一般情况下，在半秒或更短的时间内，这些ELPs必须决定是否接受闪电报价进行交易，如果没有任何ELP予以响应，那么该订单即被流转到其他交易中心。

而一些ELP则可能利用其高速运算系统和交易程序并结合该订单信息判断短时间内市场波动的趋势，并迅速通过相关交易进行盈利（有关盈利策略在第二部分（高频交易）中有详细解释）。

（二）闪电交易的法律之争如前所述，闪电交易的本质是交易中心将那些不能迅速在本交易中心执行的订单进行暂时滞留并有选择性地闪现给部分市场参与者的一种交易行为。

近年来，随着闪电交易量的急剧增长，其法律基础也遭到了越来越多的争论。

反对者认为：1）闪电交易在事实上导致了双重市场的产生，由于只有部分投资者有权接触闪电订单信息，因此它违背了美国两项交易法规所要求的订单信息公平性原则，即规范诸如Direct Edge 等非交易所交易中心的 Regulation ATS (Alternative Trading System Rules) 和规范所有交易中心的Regulation NMS (National Market System Rules)；2）由于交易中心暂时“劫持”买卖订单从而使得该订单无法迅速进入Regulation NMS所要求的国家公开报价系统，形成了一个自我锁定的内部市场(Locked Market), 因此违反了Regulation NMS。

然而许多人反驳说，从法律条文上很难界定闪电交易是否确实违背了Regulation ATS 和Regulation NMS：1）Regulation ATS 要求只有当Direct Edge等非交易所交易中心交易的某一股票达到该股票的日均交易量5%或以上时，才有必要将该股票买卖订单传入全国交易系统(National Market System)，因此如果该股票交易量低于5%，Direct Edge等交易中心的订单“劫持”行为不违背Regulation ATS 有关规定；2）尽管Regulation NMS 602条款规定交易中心的买卖订单必须被包括在国家公开报价系统中，但该条款亦包含豁免性规定：如果该订单能够在交易中心内部系统被迅速（immediately）成交并有助于提高交易价格效率,那么该订单则不必传入公开报价系统。