【市场风险】信托公司股权投资及其风险控制
引子：笔者在高铁上撰写此文时，网络上铺天盖地正热
炒王宝强的“绿帽”事件。王宝强在美女老婆上的大力投资，
最终换来这样的“绿帽”悲剧，其实质与笔者今天讨论的话
题其实非常相似，投资像个性感的小姑娘，但一不小心，可
能给你带来伤害，因此风险控制很重要。
一、相关背景信托行业对股权投资的真正关注，源于“99
号文”（银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监
办发【2014】99号））的颁布。“99号文”明确提出了信托
的行业转型方向，其中第二条“大力发展真正的股权投资，
支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司”。在此
背景下，包括平安信托、中融信托、上海信托等主流的信托
公司，均已成立私募股权（PE）投资子公司。平安信托开展
股权投资最早，其旗下的全资投资子公司平安创新资本投资
有限公司目前注册资本已达到30亿元，累计投资金额超过
300亿元。2016年4月，经过多轮增资，中融信托已将其全
资子公司北京中融鼎新投资管理有限公司的注册资本提高
到了15亿元。上海信托的PE子公司浦信资本则是上海信托
与汉禹投资顾问（上海）有限公司、鼎浦投资咨询（上海）
有限公司合资成立，定位为上海信托的股权投资平台。
笔者也正是在信托业转型的大背景下，从PE公司来到了信
托公司，主要从事股权方面的投资，虽然从事信托业务的时
间不长，却完整经历了信托公司从事股权投资各种路径的探
索。现将笔者对信托公司从事股权投资及风险控制方面的一
点初浅认识，写出来与各位共同探讨，权当抛砖引玉。
二、信托股权投资的三种武器本文探讨的信托公司股权投
资，主要是指受托资金的股权投资，不包括信托公司自有资
金的投资。笔者认为，信托公司参与股权投资，主要有三种
武器：认购知名PE公司基金份额、明星项目直投以及信托+
上市公司产业基金，下面就依次进行讨论。
武器之一：认购知名PE公司基金份额
信托公司要快速进入股权投资领域，最可靠的方式就是与知
名PE公司合作。PE公司投资能力强，但资金募集能力差，
与资金募集能力强的信托公司有着天然的合作基础。
但真正的实践中，银行和保险资金参与股权投资时与PE公
司合作较多，信托公司与PE公司的合作反而少。主要原因
有两个：一是信托公司通常会对自己的投资能力较为自负，
不愿意单纯为PE公司配资；二是前几年中国的PE公司，热
衷于Pre-IPO项目，而如果基金中含有信托计划，按照证监
会穿透检查的要求，信托+PE的结构往往会影响投资标的最
终的IPO审查，因此，信托公司借道PE公司参与股权投资
方面的成功案例实际上很少。偶有成功的，也往往集中在房
地产领域，基金投向也多为房地产项目，而且基金投向多为
纯债权或者名股实债的房地产项目。
但笔者认为，在信托公司在建立起自身真正的投资能力之
前，与知名PE公司合作，通过资管计划或者契约式基金等
方式，为PE公司发起的基金募资，并逐步参与标的筛选，
投资决策，投后管理，前期借助PE公司的投资能力，逐步
发展自身的投资能力，也是一个不错的思路。
武器之二：明星项目直投
近两年中国的PE投资市场，呈现出明显的散户化趋势，其
中信托等资管机构的大力参与功不可没。360私有化回归、
乐视体育、滴滴出行等等，每一个项目的背后，一定会闪现
出信托公司或券商资管的身影。笔者曾与一些知名PE公司
的投资总监探讨这种现象，意外的是PE机构对这类明星项
目并不感冒。原因有二，其一是一支基金或者一个信托计划
如果只投资一个项目，其风险无疑是巨大的，是不符合分散
投资控制风险这一股权投资第一风控原则的；其二是价格太
贵，这个不难理解，热炒的东西价格必然高。
一个悖论是，在信托公司股权投资实操中，你会发现，明星
项目的资金募集往往非常容易，客户对此趋之若鹜，但是，
单一明星项目投资又不符合分散投资的原则，在风险控制方
是有明显问题的。信托公司的投资经理们，往往陷入这样的
纠结中，对单个明星项目投资又爱又怕。
武器之三：信托+上市公司产业基金
信托公司联合上市公司共同成立产业基金或者并购基金，并
最终通过上市公司并购实现退出，这种完美解决上市公司资
产孵化需求，同时解决投资方投资退出的模式，实际上不是
信托公司的专利，而是PE公司被三天两头IPO停发的监管
政策逼出来的。
与国际上知名PE公司投资标的主要通过并购退出不同，中
国的PE市场，最初的主要退出渠道，就是押宝IPO。因此，
2009年10月正式上市的创业板，造就了一大批知名PE公司，
比如中科招商，同创伟业、深创投等等。但在随后2012年
年底开始的持续长达一年多的IPO停发，又导致一大批PE
公司生不如死。
硅谷天堂与大康牧业最先探索了PE+上市公司模式。这种方
式对PE公司来说，在投资伊始，就锁定了上市公司并购退
出的渠道，退出的确定性无疑大大提升。
信托公司相比PE公司，在资金募集方面更有优势，而PE+
上市公司并购基金的标的，也多为上市公司横向并购或者产
业链整合纵向并购标的，大多数的标的均为上市公司自己寻
找提供。
因此，笔者认为，信托+上市公司产业基金模式，可能是信
托公司参与股权投资的一条阳关大道。从风险控制的角度来
看，信托公司可以通过与上市公司大股东签订对赌回购协
议，来锁定退出风险；收益保障方面，可通过结构化设计，
通过出让部分超额收益来换取保底收益，以满足信托传统固
收客户的风险偏好。
三、信托+上市公司产业基金风险控制技术 下面，笔者就具
体讨论信托+上市公司产业基金这种模式的风险控制，并且
聚焦在投、管、退三个方面。投资方面，主要是投资标的选
择和交易结构设计。产业基金投资标的选择通常由上市公司
和资金方共同物色，因为上市公司深耕行业的属性，其在标
的选择和判断上往往更具专业性，因此，采取与上市公司深
入合作的方式，实际上能大大缩小标的选择失败的风险敞
口。交易结构设计方面，产业基金一般会采用结构化设计，
由上市公司或上市公司大股东提供劣后，优先级资金通过出
让部分浮动收益，以换取一定的保底收益。
投后管理方面，和传统的信后管理主要是例行的跟踪监控、
资料获取不同，股权投资的投后管理相当重要。PE公司在项
目的投后管理上一般是合伙人及投资经理终身负责制，对已
投标的，还需要后续不断通过管理输出、资本整合等增值服
务，不断提升投资标的价值。
投资退出方面，产业基金通常会设计通过市场化的IPO、并
购等方式退出，但同时由上市公司或者上市公司大股东提供
兜底。杭州工商信托曾与创业板上市公司迪安诊断合作并购
基金，基金主要通过迪安诊断并购的方式实现退出，也可以
通过IPO、股权出售、并购、原股东回购及清算等方式退出。
但在目前证监会监管趋严的背景下，直接锁定上市公司并购
退出往往面临合规风险，因此，合作模式上多设定上市公司
大股东回购的兜底条款，以控制退出时的风险敞口。对上市
公司大股东回购能力偏弱的，往往还会要求上市公司大股东
或者实际控制人提供一定的股票质押为回购提供增信。
作者简介：安帅，男，毕业于中山大学，理学硕士，曾长期
在一家知名私募股权投资公司工作，目前就职于一家央企背
景的信托公司，在股权投资领域拥有近十年的从业经历。