中国上市公司存在的问题及发展方向中国资本市场的发展和完善将经历三个阶段：奠基阶段、市场化阶段和国际化阶段。
从1990年12月19日上海证券交易所正式挂牌营业为起点至今, 证券市场经历了 10年左右时间的“奠基阶段”已经基本完成。
在这个阶段, 我们以渐进式改革的方式,在中国高度集中的传统计划经济体系上构建了一个初具规模的资本市场,并为将来的市场化、国际化打下了基础。
当然在整个“奠基阶段”里, 我们采用的一些方法手段带有明显的计划经济痕迹, 从而直接导致证券市场的制度架构中带有较为浓厚的非市场特征。
从长远发展来看, 为了使我国的证券市场更好地符合市场经济和资本市场的内在规律,提高中国证券市场迎接国际化挑战的能力,我们需要在“奠基阶段”之后的“市场化阶段”中通过创新,大力推进中国证券市场的市场化水平,以消除过去形成的非市场化的色彩,这一阶段大约要持续5－10年左右时间。
这一阶段的创新包括理念创新、制度创新、工具创新。
理念创新的关键是要对中国资本市场在宏观经济中的地位和作用,以及如何构建未来的金融体系,应有一个全新的认识。
理念上的创新需要用制度上的创新来保证变为现实, 而工具的创新是市场化进程的具体表现,并能进一步推动市场化步伐的前进。
工具的创新能够迎合各种投资者不同的风险偏好,并能有效地形成各种投资组合从而规避市场风险,最终吸引越来越多的投资者和资金加入这个市场。
当然, 工具创新的同时往往也会带来更大的市场风险和市场波动, 如何在工具创新的同时有效地避免对市场的负面影响是我们必须正视的重要问题。
从整个历史演进的过程来看, “市场化阶段”是中国证券市场发展历史中承前启后的重要环节, 在这一阶段我们将面对各种历史遗留问题与市场化要求之间剧烈而又无法真正绕开的矛盾与冲突。
唯有不断创新, 才有助于在证券市场的前行中逐步化解这些问题。
创新,已成为我国证券市场可持续发展的内在要求和必然选择。
用市场化理念改革发行制度发行制度是整个证券市场制度建设最重要的基础环节之一。
对现行的发行制度进行改革并创新,是推进资本市场市场化进程的一个重要环节。
具体而言,发行制度的改革包括如下四个方面：第一,推动发行制度由审批制向核准制再向注册制演进。
1999年7月1 日正式实施的《证券法》明确规定我国股票发行制度将实行核准制。
应当看到, 核准制只是在原有发行制度的最后一个环节上作了一些修改,本质上并没有太大的变化。
现行制度仍过多强调人为因素,而非市场标准；中介机构的作用也未得到实质性的加强。
展望未来,发行制度的改革应继续向注册制方向演进,注册制的突出特点是：强化市场准入标准的权威性；强化中介机构的权力与责任；强化信息披露的公开性、真实性和及时性。
第二,发行定价机制的市场化。
目前,定价标准已经在一定程度上开始与二级市场挂钩,但价格的确定在很大程度上仍取决于发行公司、主承销商及有关部门的核准,市场上广大投资者的影响力还很弱。
只有让价格真正通过市场竞争行为确定,使上市公司从股票发行开始即接受市场的甄别区分出优劣等级, 才能真正体现各方参与者的权益,股市实现价值回归。
第三,强化中介机构的责任与权利。
监管部门应当积极创造条件,逐步退出发行审批领域,把各种审批权力交由市场来完成,这既可以提高效率, 也可以降低企业的上市成本,实现真正市场化的准入机制。
而一旦监管部门开始淡出市场,对市场的组织和监督就将主要依赖于成熟的中介机构来完成。
因此, 中介机构在发行制度改革中将处于非常重要的地位,要强化他们的权利,加大他们的作用。
第四,加强对拟上市公司信息披露的监管。
对于首次发行上市的公司来说,提高其信息披露质量的一个重要环节就是规范它的盈利预测, 使上市公司的盈利预测能真正成为市场各方确定发行价格的参考依据,从而为定价机制的市场化奠定基础。
规范上市公司法人治理结构我国上市公司法人治理结构的现状不容乐观, 其中一个最核心的问题就是权利制衡机制的缺位。
这主要表现在以下三个方面：首先,股东大会作用弱化,中小投资者的利益得不到保护。
由于中国上市公司特殊的股权结构, 可流通的社会公众股只占总股份的三分之一左右,无法对公司决策形成有效的影响,社会公众投资者参加股东大会的激励不足。
其次,董事会独立性不强,外部董事不仅人数比例少, 而且形同虚设。
再加上中国上市公司特殊的高度集中的股权结构, 导致董事会存在较严重的大股东超级控制现象,董事会成了大股东的影子。
第三,监事会的作用有限。
我国公司采用的是单层董事会制度,与董事会平行的监事会仅有部分监督权。
而且监事会成员大多是从原企业内部提拔上来,且缺乏应有的专业素养,这些都使监事会实际上只是一个受董事会控制的议事机构。
因此,要规范上市公司的法人治理结构,首当其冲的就是要建立起股东大会、董事会和监事会三者之间的权利制衡关系。
可以落实的一些具体措施包括引入独立董事制度、征集代理权制度、发展所有权与控制权市场等。
另外一个关键性措施就是股权结构调整和国有股减持战略的实施。
国有股减持将提升市场功能我国现有上市公司的股权结构的特点是：国有股权高度集中且不可流通, 可流通的社会公众股只占很少的比重。
在这种特殊的股权结构下, 由于上市公司的国家股有效持股主体缺位问题没有有效解决、容易出现严重的内部人控制问题、对经理人员的约束不力、各持股主体控制权的行使容易出现缺陷等原因, 上市公司难以建立有效的法人治理结构。
在我国上市公司现有的特殊股权结构情况下, 资本市场难以对企业提供有效的价格符号、上市公司资产的整体流动性受到极大制约, 这些问题极大地阻碍了资本市场的功能深化,从而妨碍了现代金融体系的构建。
大力推进中国上市公司股权结构的战略性调整,实施国有股权的战略减持,是资本市场深化和构建现代金融体系的内在要求。
鉴于国有股减持的复杂性和市场敏感性, 在研究和设计减持方案时必须综合考虑到市场稳定性、国有股东利益、公众投资者利益保护等多方面的因素并加以综合平衡。
在国有股减持方案的整体设计中,有三个关键问题最为突出,即：国有股的流通方式、定价机制和减持后的资金运用模式。
这三个关键问题能否解决好, 直接关系到整个方案的成败。
1、国有股的流通方式,作为国有股从不能流通到流通的途径选择, 其实质等同于国有资产流动的管道,如何设计这个“管道”,直接影响并制约着整套方案中的其他问题；2、定价机制则是减持方案设计中最为关键的问题。
不同的“管道”对应着不同的定价机制－－在“管道”确定之后, 定价机制的确定直接影响到各方利益主体的利益分配；3、国有股减持之后,客观上存在一个在中央政府和地方政府之间进行收益分配的问题。
在做了必要分配之后, 还存在一个资金循环系统和运作模式的设计问题。
在解决上述三个关键问题以及国有股减持方案的整个设计过程中, 我们都必须坚持三个基本原则,即公平原则、稳定原则、效率原则。
所谓公平原则,指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的,也就是说,要使各方利益分配相对公平。
稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力,不能伤及市场的稳定性。
效率原则指在考虑公平和市场稳定的同时,应兼顾社会资源配置效率,在设计减持方案时,必须要考虑行业和地区差异, 让市场力量发挥应有的作用,尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
促进企业收购兼并在成熟的资本市场上,兼并收购是非常常见的市场行为。
例如,1998年, 美国并购总额约达1.5万亿美元,比上年猛增82％,约占全球企业并购总额的62.5％。
正是美国证券市场上这种持续不断的大量并购,促进了美国资本市场的长期稳定发展,保证美国顺利地完成了经济结构和产业结构的转型。
兼并收购行为涉及到上市公司和广大投资者的切身利益, 一方的收购举措往往会引起另一方的反收购,这属于正常的市场行为,但也往往会引起股票价格的混乱。
有时在兼并收购行为当中还会发生一些内幕交易、虚假信息披露等违规行为, 从而损害投资者的权益。
因此, 我们必须建立健全的制度架构和多种规章以规范各种并购行为,维护市场的公开、公平、公正。
对于一些政府管制的特殊行业,企业并购要经过政府审批；并购企业必须严格履行规定的信息披露义务；另外, 监管者需要建立一套完整的法律体系来维护并促进市场的正常交易。
总之, 政府应当通过制度完善来引导上市公司的并购行为,实现资源合理配置和既定的产业政策。
但是,不能因此而阻挠上市公司之间正常的并购行为。
在信息披露完全、真实的前提下,应当对并购行为给予相对宽松的环境,鼓励上市公司之间的并购, 尤其是新兴产业对传统产业的并购。
企业是否有并购需要以及并购对象的选择与并购行为的实施,完全是企业根据市场需要,为谋取竞争优势和利益最大化而采取的市场行为。
原则上政府特别是地方政府对企业并购不能施加过多干预。
政府特别是地方政府一旦过多地在市场化的并购行为中介入过多,将很有可能导致黑箱操作、效率低下、滋生腐败等现象的出现。
股指期货：理想与现实的冲突随着我国入世脚步的日益临近及资本市场市场化进程的推进, 建立与发展我国金融衍生工具市场已是大势所趋。
而将股票指数期货的推出放在首当其冲的位置。
我国目前证券市场只有单一的做多交易品种, 开设指数期货可以达到如下目标：第一,增加新的投资品种。
这不仅能丰富我们的金融工具,提供一个规避风险、锁定风险的金融工具,而且能降低由于政策和市场变化对投资者带来的系统风险,提高市场流动性。
投资者还可以在期货市场上对指数期货进行跨品种、跨期限、跨市场的投资,锁定利润；第二,提供了便利的空头交易手段,可以有效地实现交易的双边性,提高市场双向投资功能。
从长期来看, 做空机制的形成将有助于抑制股票价格的过度波动,这对于我国目前股市中股价振幅大,换手率高,股市行情暴涨暴跌的实际情况, 其意义是十分明显的；第三,有利于推进我国资本市场的市场化进程,为将来的国际化进程奠定基础。
海外发达证券市场的经验也告诉我们, 虽然在设计之初是将股票指数期货视为避险工具, 但是高财务杠杆率的特性使得股指期货在实践中逐渐转变为一种高风险的投机工具。
这是因为股指期货在为现货市场提供避险工具的同时, 本身又将被杠杆作用放大了的风险引入证券市场。
所以,包括股指期货在内的金融衍生工具,是矛盾的结合体,我们要充分重视其双重性特征,从推出股指期货的初始就应注意控制其风险。
完善资本市场体系资本市场应当是包括风险投资制度、创业板市场和主板市场在内的一个完整体系。
而我们现在的市场结构体系尚不完整, 只有一个初具规模的主板市场和很不规范的风险投资制度,市场结构亟待创新。
风险投资制度对于我国高新技术企业的成长是一个重要的现代金融制度安排。
一个健全的资本市场必须既包含发达的风险投资制度, 同时又包含风险投资的退出机制。