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2015年Shibor运行情况
2015年,人民银行继续实施稳健的货币政策，银行间市场
流动性保持合理充裕。此背景下，货币市场交易量大幅增长，
利率中枢明显下移。早盘交易比重显著提升，Shibor的市场引
导力进一步增强。分期限看，短端Shibor紧密挂钩公开市场操
作利率，在有效传导货币政策的同时较好反映了货币市场运行；
中长端Shibor基准性明显提升，但仍有进一步改善空间。离岸
人民币拆借利率CNH Hibor整体大幅高于Shibor，离/在岸市场
的利率、汇率联动值得关注。
一、货币市场交易量大幅增长，利率中枢明显下行
2015年，货币市场累计成交522万亿元，同比增长近100%，
其中，质押式回购432.4万亿元，同比增长103.6%，信用拆借
64.2万亿元，同比增长70.5%，买断式回购25.4万亿元，同比
增长111.21%。同业存单方面，2015年共有283家自律机制成员
发行同业存单5.3万亿元，相当于去年全年的6倍；二级市场累
计成交18.4万亿元，同比增幅高达42倍。 在稳健货币政策基调下，全年市场流动性整体充裕，利率中
枢显著下移。2015年末，隔夜与7天质押式回购利率分别为2.14%
和2.39%，较年初下降135个和245个基点；隔夜、7天Shibor
分别为1.99%和2.35%，较年初下降164个和253个基点。利率
曲线进一步陡峭化，12月末10年期国债收益率与隔夜质押式回
购利率的基差为68个基点，较年初扩大55个基点。考虑到短端2 利率与央行政策引导密切相关，这种陡峭性也反映了货币政策从
短端到长端的传导可能有一定阻滞。
图1 2015年各期限Shibor走势
图2 2015年年初、年末Shibor曲线（%）
二、早盘交易比重显著提升，Shibor引导力进一步增强
2015年，货币市场早盘交易占比达26.6%，同比提升近20
个百分点；18家报价行货币早盘交易占其所有货币交易的比重
达34.5%，同比提升24个百分点。在Shibor发布时间提前、
X-repo市场日臻成熟、Shibor引导力考核的效力持续发酵等多
因素影响下，Shibor对于货币市场各子市场的引导力继续加强。
三、短端Shibor紧密挂钩公开市场操作利率，有效反映货
币市场运行
2.533.544.555.5
2015/1/42015/2/42015/3/42015/4/42015/5/42015/6/42015/7/42015/8/42015/9/4
2015/10/4
2015/11/4
2015/12/4
3M6M9M1Y123456
2015/1/42015/2/42015/3/42015/4/42015/5/42015/6/42015/7/42015/8/42015/9/4
2015/10/4
2015/11/4
2015/12/4
O/N1W2W1M
00.511.522.53
01234567
O/N1W2W1M3M6M9M1Y价差（右轴）2015/1/42015/12/313 2015年6月央行重启7天期逆回购操作后，7天Shibor基本
维持了与7天逆回购利率一致的水平，其他各期限Shibor也大
体同方向、同幅度变动。这一方面表明经过一段时间的规律性
操作，7天逆回购利率已成为颇受市场认可的央行“政策利率
锚”，形成了较稳定的市场预期，另一方面也说明Shibor作为
我们正在培育的市场性基准利率体系，在短端已经能较好地传
递中央银行的政策信号。格兰杰因果检验也证实了这种引导作
用，如图4所示，央行7天期逆回购操作利率均是Shibor O/N、
1W、1M、3M的格兰杰原因，反之不成立，表明了Shibor在货币
政策传导中发挥了重要的作用。
图3公开市场7天期逆回购利率与各期限Shibor
原假设 F统计量 P值 检验结果 （在0.05的检验水平下） Shibor O/N不是OMO7d的格兰杰原因 2.52910 0.0605 接受
OMO7d不是Shibor O/N的格兰杰原因 3.20995 0.0255 拒绝
Shibor 1W不是OMO7d的格兰杰原因 2.11609 0.1482 接受
OMO7d不是Shibor 1W的格兰杰原因 10.9563 0.0012 拒绝
Shibor 1M不是OMO7d的格兰杰原因 1.72848 0.1648 接受 01234567
O/N1W2W1M3M央行7天逆回购4 OMO7d不是Shibor 1M的格兰杰原因 12.5578 <0.0001 拒绝
Shibor 3M不是OMO7d的格兰杰原因 0.99184 0.4260 接受
OMO7d不是Shibor 3M的格兰杰原因 2.70786 0.0238 拒绝 图4 公开市场操作利率与Shibor的格兰杰因果检验情况
短端Shibor与货币市场交易利率呈高度相关性。7天期拆借
加权平均利率与Shibor 1W的相关系数达0.99，同比增加0.02，
两者平均利差19BP，同比收窄2BP。回购方面，R007、R1M与Shibor
1W、Shibor1M相关性分别为0.99、0.97,同比提升1.2与4.1个
百分点；利差分别为7BP、18BP，同比基本持平。
图5 质押式回购利率与同档Shibor运行情况 四、中长端Shibor基准性进一步提升，但仍有改善空间
得益于同业存单市场的快速发展，中长端Shibor（尤其是
Shibor3M）的基准性明显提升。3M同业存单加权平均发行利率与
Shibor3M的相关系数达到0.984，同比增加53%；两者的利差为
13BP，同比收窄32%（图6）。但6月期及以上Shibor对市场变
动的敏感程度仍不强,全年6M同业存单加权平均收益率与
Shibor6M平均利差23BP，与上年基本持平，共有32天利差超过
40BP。目前，Shibor小组已对Shibor报价考核进行了完善，拟
2.02.53.03.54.04.55.05.56.0
2015/1/4
2015/2/4
2015/3/4
2015/4/4
2015/5/4
2015/6/4
2015/7/4
2015/8/4
2015/9/4
2015/10/4
2015/11/4
2015/12/4
R1MShibor 1M2.02.53.03.54.04.55.05.56.0
2015/1/4
2015/2/4
2015/3/4
2015/4/4
2015/5/4
2015/6/4
2015/7/4
2015/8/4
2015/9/4
2015/10/4
2015/11/4
2015/12/4
R007Shibor 1W5 将Shibor报价与拆借、回购、同业存单的发行与认购等多个指
标挂钩，中长端Shibor基准性有望继续改善。
图6 同业存单3M加权平均发行利率与Shibor3M运行情况
五、Shibor的利率水平与波动性明显低于离岸人民币同业拆
息利率（CNH Hibor），境内外货币市场的联动值得关注 2015年8月以来，CNH Hibor一直显著高于Shibor利率（见
图7），很大程度上是受到了央行改革人民币汇率形成机制与美联
储加息预期的影响。8.11“汇改”后，人民币对美元双边汇率有
所贬值，离岸市场贬值幅度更大（见图8），一些机构在离岸市场
收集人民币筹码并加以做空，导致对离岸人民币的需求增加，推
升CNH Hibor并使之波动加剧，与此同时银行也试图用高利率来
弥补未来收到人民币头寸后可能贬值的成本，致使CNH拆出利率
进一步抬升。尤其是2016年1月以来，在较多具有顺周期和加
杠杆特征的套利盘入场以及人民币汇率多空方持续“交战”的背
景下，香港离岸市场人民币流动性一度降至历史最低点，1月12
日隔夜与7天CNH Hibor分别高达66.815%和33.791%，而同期2.533.544.555.5
2015/1/5
2015/2/5
2015/3/5
2015/4/5
2015/5/5
2015/6/5
2015/7/5
2015/8/5
2015/9/5
2015/10/5
2015/11/5
2015/12/5
3M同业存单发行利率Shibor 3M2.533.544.555.5
2015/1/4
2015/2/4
2015/3/4
2015/4/4
2015/5/4
2015/6/4
2015/7/4
2015/8/4
2015/9/4
2015/10/4
2015/11/4
2015/12/4
6M同业存单发行利率Shibor 6M6 隔夜与7天Shibor则分别仅为1.951%、2.300%。目前央行已决
定对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率，离岸人民币
流动性料将在一段时间内继续呈紧平衡，CNH Hibor可能在较高
位震荡。
图7 Shibor O/N、1W与相应CNY Hibor运行情况
图8 CNH即期汇率与CNY即期汇率 0246810121416
Shibor O/NCNY Hibor O/N23456789101112
Shibor 1WCNY Hibor 1W
6.20006.30006.40006.50006.60006.70006.8000
2015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-01CNH即期CNY即期