当前我国货币政策有效性分析
摘 要：针对通货膨胀高企的现象，2006年至今，央行多次上调基
准利率和法定存款准备金率，但是作用效果并不明显。对当前我国货
币政策的有效性进行分析，并在此基础上提出如何提高货币政策有效
性的政策建议。
关键词：货币政策、通货膨胀、有效性
中图分类号：F822 文献标志码：A 文章编号：
1001-7836-
2003年以来，我国GDP增长率连续五年超过10%。但是，在
经济高速发展的同时，通货膨胀一直持续急升，继2007年我国消费
者物价指数(CPI)同比增长4.8%后，2008年第一季度我国CPI同比增
长8%。中国政府已经将治理通货膨胀视为宏观经济第一要务。这次
的通货膨胀主要表现在：⑴构成CPI的八大商品类别看，上涨幅度较
大的主要是食品类价格。2006年以来，国际粮食价格全线上涨，大
部分农作物的价格、涨幅均达到近十年来的最高水平。⑵随着次级债
危机影响的不断扩散，美元持续贬值，导致以美元计价的国际石油、
有色金属等能源和基础产品价格持续上涨。使中国企业背负了越来越
重的成本压力，生产资料价格持续上涨对下游产品的成本推动效应，
将带动整体物价水平的上扬。⑶劳动力市场的紧张推动了劳动力价格
的上升、特别是2008年《劳动合同法》的实施，企业的劳动力成本
提高，而且就业刚性增强。
针对CPI高企的现象，2007年提出适度从紧“防止经济增
长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀” 的
货币政策，作为当前宏观调控的首要任务。一年内十次上调存款准备
金率，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。今年以来又五次上
调存款准备金率达到17.5%。一季度央行累计发行约1.7万亿元央票，
正回购额超过1.8万亿元。银行为回收流动性采用了这么多政策，但
必须看到，由于国际收支顺差持续增大，外汇储备不断增加，流动性
过剩依然严重。仅到11月末，外汇占款已经超过13万亿元人民币，
比年初增加31 639.4亿元人民币，扣除央行净回笼的2.63万亿元，
仅外汇占款一项，基础货币新增约5 000亿元。由于外汇占款的持续
增加，2006年和2007年基础货币余额只是增速放缓，但是绝对量还
是以很快的速度增长。可见，货币政策的有效性得到挑战。
一、我国货币政策有效性分析
货币政策有效性，就是指货币政策能否立足于特定的经济金
融环境，运用特定的政策工具与政策手段选择，通过不同的传导机制，
影响现实经济金融运行，引导社会资金的合理流动，提高资源配置的
有效性，顺利实现其预定的调控目标。中国人民银行调节经济的货币
政策工具主要有公开市场业务、法定存款准备金率、再贴现、利率政
策等。这些工具都因我国市场经济体制不完善而存在着制度缺陷，致
使货币政策不能很好地通过市场发挥应有的作用，制约了货币政策效
率的发挥。
(一)公开市场业务。中国人民银行灵活运用对冲工具，加大
公开市场操作力度。搭配使用中央银行票据和以特别国债为工具的正
回购操作，收回银行体系流动性。但是，我国国债的期限结构和持有
结构不合理使得国债缺乏足够的操作规模，且多为中长期国债，而适
用于公开市场业务操作的短期国债却很少。2007年，通过在公开市
场发行央行票据和正回购所回笼资金5.14万亿，但净回笼仅为8 200
亿元，比去年增加不到一成。原因在于今年有高达3.6万亿元的央行
票据到期，如果再加上正回购量，则到期资金量高达4.4万亿元。因
此，虽然通过央行票据等收回了部分流动性，但这些央票以后还会到
期，只是把更猛烈的流动性问题给推迟了，因此，很难通过公开市场
业务压下去。
(二)再贴现政策。再贴现政策是中央银行根据信贷资金供求
情况，制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供
求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。我国再贴现操作实行
总量比例控制、期限比例控制和投向比例控制，再贴现所占基础货币
的比重偏低。这一操作规则在中国人民银行对再贴现限额实行集中管
理和统一调度的管制下，显得缺少灵活性，从一定程度上制约了再贴
现政策的活力。
(三)利率政策。⑴虽然我国的利率市场化改革已经取得了一
定的成果，但利率没有完全市场化，加息虽然可以回笼流动性，但还
不能真正反映资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体行为进行
调整，对货币供应量的影响非常之小。作为金融机构存款基准利率的
一年期存款利率所经历的所有调整时间点上的名义利率和扣除同月
居民消费价格同比上涨幅度后的实际利率，从2007年，实际利率一
直呈负值，并且负值水平有继续扩大的趋势，意味着信贷成本、资金
成本偏低，不利于控制固定资产投资和信贷增长，与从紧的货币政策
不符。⑵货币市场和资本市场的不断完善与扩大，人们存钱的方式有
了很大的改变，不单是储蓄，资金还会向其他金融市场分流。同时，
随着居民收入的持续增加和财富的积累，消费需求逐步升级以及提前
消费的观念，带动了对房地产和汽车的消费，使居民更愿意采取银行
消费贷款的行为。因此货币需求对利率变得不敏感且利率弹性较小，
从而货币政策失效。⑶央行今年连续五次调高准备金率而未采取加
息，也是对当前经济“把脉”的结果。因为，人民币在不断升值的同
时美元连续降息，中美利差进一步加大，国际热钱大举进入中国，因
此缩窄了人民币加息的空间，制约了运用货币政策调节经济的空间。
(四)准备金政策。中央银行通过调整存款准备金率，影响金
融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。此项政策是
针对银行等金融机构的，对最终客户的影响是间接的。央行一季度货
币政策报告显示，金融机构超额准备金率呈现持续下降的趋势，3月
末仅为2%，比上年年末低1.3个百分点。超额准备金是商业银行应
对流动性风险的需要。从历史经验看，商业银行的超额准备金率都在
2%以上。因此，目前商业银行的超额准备金率已相对不足。而目前
17.5%的法定存款准备金率为二十年来最高，商业银行的头寸显得不
足，未来提高法定存款准金率的空间已经很小。
二、提高我国货币政策有效性的建议
(一)进一步提高中央银行政策的独立性和透明度
研究表明，中央银行的独立性越大，其实施货币政策的效率
就越高。而我国中央银行的独立性不够，在行使货币政策时受到多方
干扰。在我国现行分业经营、分业监管的制度安排下，在进一步加强
中央银行货币政策独立性的同时还要提高政策的透明度，尽量公开中
央银行采取的措施和操作的相关信息，建立畅通的沟通机制，增强公
众对货币政策的理解和支持，引导公众形成合理的预期。
(二)发展完善货币市场
货币市场是中央银行进行公开市场业务等货币政策工具操
作的基础平台，也是货币政策传导过程中最为关键的环节。我国货币
市场发育不完善、市场规模较小、流动性低等严重制约了我国货币政
策的有效发挥。因此，必须大力发展和完善我国货币市场，建议一个
独立的部门来专门行使货币市场的管理与引导职能，以强化货币市场
管理，更好地实施货币政策，全面负责和统一协调货币市场的业务发
展。一方面要培育国债市场的适度规模，以优化央行和金融机构的资
产结构，提高国债资产比重；另一方面要完善国债期限结构和持有者
结构，保持国债市场的流动性，从而为央行公开市场操作提供物质载
体。
(三)加快利率市场化进程
目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款基准利率基本上
是由中央银行决定的。这种非市场化的利率，使货币市场的利率弹性
有限，从而抑制了宏观金融调控措施的高效率实施，同时不利于优化
资源配置、调整经济结构，削弱了利率传导货币政策的效果。因此，
必须加快推进利率市场化改革，不断地完善利率结构，形成以市场资
金供求为基础，以中央银行基准利率为引导，货币市场利率为中介的
利率形成和传导机制，发挥利率的市场导向功能。使其真正成为央行
调节货币供求、居民决定消费支出、企业选择投资机会的资金价格信
号。同时，以市场化的利率来约束企业的信贷行为，从而提高其对利
率的敏感度。
(四)积极稳妥地推进人民币汇率形成机制和外汇管理体制
改革
在开放经济条件下，制约我国货币政策有效性的一个重要因
素就是缺乏弹性的汇率制度。进一步完善中国汇率形成的市场机制，
逐步放松资本管制，允许资本有限制地流动，同时逐步放宽人民币汇
率的浮动区间，培育相对均衡汇率，是解决流动性过剩的根本途径，
是提高货币政策有效性的当务之急。通过汇率浮动区间的逐步扩大，
利用市场机制调节外汇市场供求，放宽企业和个人用汇自由度，分流
外汇储备，舒缓外汇占款压力，减少中央银行通过外汇占款投放的基
础货币。只有由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，才能建立市场化
的汇率形成机制，便于中央银行更好地利用汇率政策杠杆来调节外汇
收支。
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