1 人民币资本账户自由兑换条件探讨 指导教师：陈志昂 作者：陈洁 摘要：“蒙代尔三角”理论并不适应发展中国家，资本账户的开放需具备一定的经济和金融条件。本文通过对金融稳定和和不稳定国家的相关指标分析，提出了资本账户开放的条件集和衡量指标。对比中国人民币资本账户可兑换的条件，认为中国存在宏观指标符合，微观基础薄弱，金融体系不稳定的特点。要实现资本账户自由化，中国必须解决金融脆弱性问题。 关键词：人民币资本账户可兑换、宏观环境、外汇储备、金融监管

一、人民币资本账户可兑换的理论探讨 资本账户可兑换（Capital Account Convertibility）在绝对的意义上是指对一国资本流进和流出均实现无限制的兑换，国内金融市场与国际金融市场融为一体。资本账户可兑换，既是货币国际化的前提条件，也是实行浮动汇率制的基础。发展中国家货币要实现资本账户自由兑换，往往面临内部平衡和外部平衡的冲突，尤其是货币政策的独立性与汇率稳定两者之间的明显冲突。60年代初，J.Marcus Fleming 和Robert Mendel就指出，一国政府最多只能同时实现下列三账户标中的两项：完全的资本流动性、货币政策的独立性和固定汇率制。而在浮动汇率下，货币政策的独立性与完全的资本流动则可相容。80年代以来，在金融自由化的浪潮中，许多发展中国家选择了资本账户的开放和浮动汇率制，但从90年代以来发生的几次重大国际金融危机来看，这种相容性也受到了挑战，如1995年墨西哥金融危机，1997亚洲金融风暴。这些国家资本账户的开放并没有给他们带来预期的效果反而使其经济受到重创。对于发展中国家来说，“蒙代尔三角”理论似乎有着缺陷。根据新的金融全球化经验教训，由于国际金融市场是一个不完全市场，一个国家要成功经验融入国际金融市场，必须具备有效三角的基础条件，即货币的国际价值储备功能，资产和要素价格的灵活性，法律和监管等制度运行的质量。国际化货币，是指能在国内和国外发挥价值保存功能，其基础是可信的宏观经济政策和稳定有效的微观结构。当一个国家实施浮动汇率制时，汇率的稳定性取决于中央银行的声誉和其保持物价稳定的能力。而以上两个目标的实现，均要以法律和监管等制度运行的质量为条件。发达国家之所以能在金融全球化过程中受益，关键在于这三个条件的互相协调。发展中国家在金融国际化的过程中，难以获得收益，关键就是不存在有效三角的基础条件和经济实力难以承受冲击：80年代拉美国家以债务危机为特征的宏观经济失调，90年代东南亚国家以出口竞争力下降和内部泡沫经济引发的货币和金融体系双危机，无不说明当这三个条件不具备时，过早实现浮动汇率制和开放资本账户是十分危险的。 对于资本账户可兑换问题，国内学者从90年代起就开展了研究。陈彪如（1993）认为，人民币汇率制度改革从改革外汇调剂市场出发，取消官价，实现汇率并轨。这将促使外汇资源的合理配置，并为人民币自由兑换创造条件。殷小茵（1997）考虑到资本账户可兑换的条件和收益，认为要实现资本账户可兑换，必须以金融和企业部门的改革为前提。亚洲金融危机发生后，无论在理论界还是官方对资本账 2

户开放均采取了更为谨慎的态度，王新奎（2000）指出，我国要实现资本项下人民币自由兑换有三个条件：银行商业化和利率市场化、企业体制的现代化、宏观经济调控体系的现代化。戴相龙（2002）则强调，在对外开放政策上一定要坚持循序渐进的原则。今后我国还要继续对外开放，但是在汇率制度、资本账户开放、人民币可兑换这三个重大问题上需要循序渐进，不可操之过急。 国内学者和官方的观点都明确表示了人民币必须走资本账户开放的道路，但在开放进程和方式上均需根据一定的条件循序而进。本文试图寻找决定资本账户开放的条件集，研究我国人民币资本账户可兑换的现实条件，提出努力的方向。

二、实现资本账户可兑换的条件 在资本账户自由化之后，并不是所有国家都发生了危机，发生了严重危机的国家基本上都是些经济基本面有问题的发展中国家，（如泰国、墨西哥）。而发达国家（如美国、英国、日本）有的则只发生了调整过程中的轻微震荡，没有对经济基础造成极大的危害。这说明资本账户自由化是否导致经济和金融危机，取决于各国的经济和政治条件，其主要有： 1、稳定的宏观经济状况。宏观经济稳定体现在：①适度的经济增长，②物价稳定，③良好的财政状况。稳定的宏观经济状况是资本账户开放的一个重要前提。适度的经济增长要求具有持续性和协调性，衡量经济增长情况的指标就是每年的GDP增长率。良好的财政状况应保持财政赤字规模和比重的适度。原因是在发展中国家，金融部门不可避免的成了政府弥补财政赤字的对象。政府要求银行在计算应税收入时不剔除贷款损失，或把不良资产的利息也计入应税收入，并继续迫令银行无偿承担政策性贷款或购买定向国债。这都加剧了银行的脆弱性。宏观经济稳定的另一指标是通货膨胀率，因为通货膨胀率将扭曲金融机构债权人和债务人的动机，从而使金融体系脆弱化。因此衡量经济基本面的指标除GDP外，还有通货膨胀率和财政赤字。因为财政赤字公认的安全警戒线是财政赤字占当年GDP的3％以内，而通货膨胀率的标准则难以统一，因为根据不同的国家发展情况会有不同的标准，一般对于发展中国家而言保持在3％－10％以内是比较适当和稳妥的。阿根廷、智利、印度、印度尼西亚的平均通货膨胀率为6.406，受金融冲击不稳定的国家平均通货膨胀率达到28.6，大大超过警戒线。实践中，我们也可看到在宏观经济稳定情况下进行金融自由化改革，受到的金融危机的影响教小。如印度尼西亚在改革开始时，宏观情况良好，结果广义货币/GDP迅速从自由化之前的1983年的9%，上升到1991年的40%以上。而且在墨西哥金融危机时，1995年GDP的增长率仍保持8.2%的高速。其1996年中央政府财政赤字/盈余占GDP的比重为正值，即是赢余，1996年通货膨胀率是6.47，这与其他发展中国家相比是十分突出的。 2、充足的外汇储备。充足的外汇储备维系着一国货币汇率的稳定。各国中央银行所持有的外汇储备量是其干预外汇市场和维持汇率稳定能力的体现。当一国货币急剧贬值时，货币当局即可通过抛售外汇储备来收购本国货币，以实现汇率的稳定。另外，货币当局可以通过调节储备资产的构成，防范和抵制国际游资对本币的冲击。根据对已实行货币自由兑换的若干国家的研究和通行的国际储备需求理论， 3

充足的外汇储备是指外汇储备额占进口额的比重最少不得低于20%，一般应维持在30%-40%上下。在几次金融危机中我们都可以看到发生金融危机的国家过分依赖外资，而其外汇储备不足以满足债务还本付息的需要，从而难免避免债务危机。1994年墨西哥为摆脱金融危机，不得不以苛刻条件从IMF和美国政府换取大笔援助基金，结果外债一年中增加了290亿美元，外债总额达1650亿美元，政府为了无法偿还债务，只能以靠新债还旧债。结果债务越积越多，并使得墨西哥经济泡沫不断膨胀，其1995年GDP增长率为-6.2，出现负增长。我们可以用外汇储备与外债总额之比的指标来看一国外汇储备对总体外债规模的清偿力。按照国际经验，外汇储备与外债总额之比不能低于30%，否则就存在诱发债务危机的隐患。1996年阿根廷、印度尼西亚、印度、菲律宾、土耳其、墨西哥该比值分别为16.17%、14.15%、21.58%、24.98%、20.0%、12.31%，明显低于警戒水平。 表1 资本账户开放国家经济指标比较 国别 1994-1995年平均GDP增长率 1996年中央政府财政赤字/盈余占GDP的比重 1996年通货膨胀率 1996年外汇储备和外债总额之比 1996年不良贷款占全部贷款的比例

美国 2.4 -1.5 2.1 NA 1.3 英国 2.5 #-6.55 2.7 NA NA 日本 1.4 #-1.57 NA NA 10.2 法国 2.2 -5.13 1.7 102.248 NA 发达国家简单平均数 2.125 -3.687 1.83 102.248 5.75

阿根廷 -4.6 -2.2 0.054 16.17 16 智利 8.5 NA *8.2 61.97 1.0 印度尼西亚 8.2 #0.59 6.47 14.15 10.4 印度 7.3 -4.7 10.9 21.58 19.5 资本账户开放且金融较稳定的发展中国家的简单平均 4.85 -2.10 6.406 28.46 11.725

波兰 7.1 NA 18.5 41.0 NA 菲律宾 4.8 0.3 8.4 24.98 2.5 土耳其 7.1 -8.4 84.9 20.0 NA 4

泰国 9.2 2.4 6.2 41.56 18 墨西哥 -6.2 -0.2 25 12.31 19.1 受金融冲击不稳定的国家简单平均 4.4 -1.475 28.6 27.97 13.2

中国 10.5 -1.6 21.7 90.32 注：数据来源《国际统计年鉴1997》，带#表示是1993年数据、带#表示是1995年数据、NA是无数据。 3、具有较强国际竞争力的企业。企业作为经济金融的基本细胞，是一国经济稳定的基础，也是金融体系稳定的基石。实行资本账户可兑换，要求国内金融市场与国际金融市场接轨，通过以自由竞争形成的货币价格体系来实现资源有效配置。国内外利率的差异，汇率的升降，及国际金融市场的波动将对国内企业产生巨大的冲击和风险，这就涉及到国内企业的承受能力的问题。国内企业必须是独立自主、产权明晰、具有竞争力，能对国内外市场机制做出灵敏的反映并做出灵活的调整，才能利用国内和国外两个市场、两种资源最优配置资源，并使风险最小化。 表2 2001年按国家地区汇总的世界最大500家企业资料 国家 企业数目 利润额 美国 197 2172.0 英国 33 196.5 日本 88 24573.3 法国 37 55.9 台湾 2 5.0 印度 1 5.9 墨西哥 2 512.9 中国 11 121.8 注：资料来源《国际统计年鉴2002》 从表2中我们可以看到四个发达国家美、英国、日、法的企业占全球500强企业的71%，利润总额更是占了大比分。可以说正是因为发达国家有了较强国际竞争力的企业，才能使他们在面临危机时的抗风险能力进一步提高。 4、稳健的金融体系。资本开放的好处，就是能利用外国储蓄来弥补本国投资—储蓄缺口，促进经济的长期增长。但这一好处实现的重要前提是国内金融体系不存在金融抑制，能很好地在投资账户间配置储蓄。否则，首先本国投资-储蓄缺口就不是对本国资金稀缺情况的正确反映。缺口可能是由于国内储蓄未能很好利用而形成的。国外储蓄也得不到有效的运用，不能成为经济长期增长的新动力。最终还可能引发外债的偿还危机。所以，在资本账户开放前必须进行金融系统的深化-如建立新的金融机构满