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对赌协议的法律效力
甲方：___________________
乙方：___________________
日期：___________________
2012-05-02 16:22 星期三
风险投资协议之“对赌条款”的效力分析一一以某案为例
四川君合律师事务所卢宇律师
案情介绍：
2007年11月1日，上诉人A投资公司与B公司和C公司（全部由B公司出资，外商独资）签订增资扩股协议。根据该协议约定如下内容：
1、A投资公司以现金4000万元人民币对C公司进行增资；
2、增资后，C公司注册资本金增加到400万美元，A投资公司所投资4000万元中相当于xx万美元部分作为注册资金进入C公司，其余投资计入C公司资本公积金；
3、完成增资后，A投资公司持有C公司4%股权，B公司持有C公司96%。
4、三方在协议中约定，增资后C公司2008年净利润不低于2500万元人民币，如实际净利润低于2500万元的，A投资公司有权要求C公司予以补偿，如果C公司不能补偿的，则由B公司进行补偿。补偿金额=（1-2008年实际净利润/ 2500万元）X A投资公司的投资金额。
该增资协议签订后，A投资公司与B公司将前述增资协议约定的内容纳入〈〈中外合资
经营众C有限公司合同》，该合同以及增资协议均取得商务部门批准并完成C公司工商变更
登记。2008年度，C公司生产经营净利润未达到约定的2500万元，仅约为4万元。据此，A
投资公司向法院起诉，要求C公司依照约定向其支付补偿款。
本案焦点
根据本案事实，本案争议的焦点为：协议与合同有关C公司净利润未达到约定金额时，
A公司有权要求获得补偿的约定是否有效的问题，即各方约定的“对赌条款”是否有效。
各方观点：
观点一：对赌协议约定违反〈〈公司法》第20条和〈〈中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条规定，从而违反合同法第52条第一款第（五）项关于违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效的规定，故对赌协议无效。
观点二：A投资公司与B公司对C公司联合投资的行为，属于企业法人之间的联营，对赌协议约定实质上使A公司固定收取回报（即“保底条款”），明为联营实为借贷。故依据〈〈最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，对赌协议无效。
律师观点：
一、该对赌协议是否违反公司法第二十条第一款规定
公司法第第二十条第一款规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行
使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位
和股东有限责任损害公司债权人的利益。从本案事实看，似乎很难认定为A公司滥用了股东
权利，并导致公司和债权人利益受损。但是，公司法第第一百六十七条关于利润分配的规定
很明确，公司只有在有取得利润并提取法定公积金后，方可进行利润分配。如果公司并未实
现利润，股东仍旧从公司分配利润的，则不仅违反了公司法关于资本确定、资本维持和资本
不变的原则，同时还导致公司的资产降低，进而影响公司和债权人的利益。本案中，各方在合同和协议中约定，如果C公司不能实现2500的净利润的，贝U A投资公司有权要求C公司给予补偿，该约定实际上违反了公司法关于利润分配原则的规定，应属无效。
二、该对赌协议是否违反中外合资经营企业法第8条规定
中外合资经营企业法第八条规定，合营企业获得的净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。该条规定属于强制性规定。但是，需要讨论的是，合同法第五十二条规定的强制
性规定是指效力性强规定。因此，依据中外合资经营企业法第八条规定认定该“对赌协议” 无效的前提是该
规定属于效力性强制性规定。根据最高人民法院的司法解释以及相关司法文
件的说明，笔者认为，该规定属于管理性强制性规定，不属于效力性规定。因此，以该条作为认定“对赌协议”无效的理由值得商榷。
三、A公司是否有权要求B公司支付补偿款
如前所述，A公司要求C公司支付补偿款的协议依据无效，其不得向A公司主张支付补
偿款。同时，根据协议约定，A公司的补偿款请求权首先约束的是C公司，B公司支付补偿
款的前提是“C公司不能补偿的”。从字面理解和各方真实意思表示看，在C公司应当支付
但是不能支付的情形下，B公司才作为代偿人代为履行该义务，该义务如同担保，而根据担保法规定，担保有效以主债务有效为前提。本案中，既然有关C公司支付补偿款的约定无效，
则主债权不存在，相应B公司的担保责任亦不存在。故，B公司无义务支付补偿款。
四、该对赌协议是否为保底条款以及是否构成借贷
根据〈〈最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称“问答”）
规定，联营中的保底条款，是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。本案中，协议约定C公司2008年度净利润须达到2500万元，达不到的（实质上包括亏损），则C公司须补偿，该条约定相当于使A公司在C公司亏损时有权要求抽回投资或要求分配利润。但是，根据〈〈最高人民法院经济审判庭关于联营一方投资不参加经营既约定收回本息又收取固定利润的合同如何定性问题的复函》规定，联营当事人签订联营合同，约定出资一方
不参加经营，除到期收回本息外，还收取固定利润，又约定遇到不可抗拒的特殊情况，双方承担损失，这类合同应为联营合同。因此，就本案而言，虽约定了利润补偿条款，但是如果协议中约定有A 公司和B公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应当依据问答规
定认定为保底条款。
另外，该本案对赌条款之约定使的A公司实际上不论盈亏均收取固定利润。但是，根
据问答的规定，界定为借贷关系应当具备如下条件：1、出借方不参与经营；2、出借方不承
担任何亏损；3、按期收回本金；4、按期收取利息，且利息标准以本金为基础确定。从本案而言，难以认定A公司未参与管理，毕竟其作为股东行使其股东权即构成参与管理；同时，如果协议中约定由A公司和B
公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应认定为借
贷关系。另外，值得一提的是，对C公司增资扩股是C公司的股东即B公司决定的，因此，
该投资款进入C公司的依据是A公司和B公司间的约定，而非C公司与A公司的约定，如果认定为借贷，则实际上将投资款进入的原因搞混淆了。
五、结论
本案中关于C公司2008年度利润未达到2500万人民币时，A公司有权要求C公司给予补偿的“对赌协议”无效。其无效的原因，系违反了公司关于利润分配和股东不得滥用股东权利的强制性规定，从而违反合同法第52条第五项关于违反法律行政法规强制性规定无效
的规定。
观点延伸：
一、如对赌协议为股东间协议
二、〈〈最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》是否应该被废止
三、对赌条款的经济意义
四、对赌条款的公平交易原则