中国证券投资基金投资组合研究

摘要

从1868年基金最早在英国出现以来，它的发展已经经历了1个多世纪。我国从1998年3月基金金泰、基金开元成立以来，基金业在各种有利于基金政策的支持下发展迅速，研究基金的投资组合优化问题具有重要的意义。

本文系统介绍了投资组合优化问题的理论内容，包括投资组合管理的内容，现代投资组合理论以及考虑行为因素后的投资组合优化问题，并将这些理论运用我国的实践，以易方达策略成长为例进行实证分析。

本文共分五个部分：

第一章：绪论

第二章：现代投资组合理论。主要介绍了马克维兹的投资组合理论、夏普的资本

资产定价模型、单指数模型和多指数模型以及对我国基金应用现代投资组合理论的建议。

第三章：投资组合的管理。对基金建立投资组合的每一步进行了详细的介绍，从设定投资目标、选择投资策略，到资产配置、资产选择、资产权重的调整。

第四章：行为金融学下的投资组合。这一章首先介绍标准金融学的缺陷，然后介绍行为资产定价理论和行为资产组合理论，最后是考虑行为金融因素后对投资者的建议。

第五章：中国基金投资组合实证研究。将投资组合理论与中国实践相结合，研究了投资组合理论在我国应用的适用性和局限性。在适用性研究中，以易方达策略成长2004年第二季度投资组合为例，研究探讨在当前市场环境下中国基金的投资策略、资产配置、行业配置等问题。

关键词：投资组合 基金 投资组合管理

Abstract

Fund has developed for more than a century since its originated from England in

1868,with the emerging of mutual fund of kaiyuan fund and jintai fund in March

1998.Our fund market has developed fast with the sustaining policies for funds.To

study the portfolio optimization of fund has important meaning.

This article systematically introduce the portfolio management,modern portfolio

theory and the optimization of portfolio considering behavioural factors.Finnally

employ above theory into our fund market ,making empirical analysis as efunds

strategy growth open-end fund..

This paper includes five parts:

The first part:Introduction

The second part introduce the modern portfolio theory.First,we introduce Markowitz

portfolio theory,the capital asset pricing model,single factor model and multi-factors

model.Second,we introduce the extensions of modern portfolio theory and give some

suggestions of using modern portfolio theory for our fund.

The third part introduce the portfolio management .First,we introduce simply the

basic knowledge of fund . Second,we introduce the porfolio management concretely

from setting up investment target,the style of portfolio management selection to asset

allocation,security selection, the weight of securities adjustment.

The fourth part :behavioral portfolio management.Firstly,we introduce the drawbacks

of standard finance.Secondly,we introduce the behavioral asset pricing model and

behavioral portfolio theory.Finally we give some suggestions considering behavioral

factors for investors.

The fifth part :the empirical analysis of Chinese fund portfolio.To study the

applicability and limits of the portfolio theory.In the part of applicability,we take the

second quarter porfolio of efunds strategy growth open-end fund as the

example,combine the content of the previous chapters with china practice,to study the

style of portfilo management selection,asset allocation,industry allocation and so

on,try to provide some idea about portfolio optimiztion of china fund.

Key words: portfolio fund portfolio management

第一章 绪论

一、 一、 研究背景

自从1952年马克维兹在《Journal of Finance》上发表《证券选择》一文，人们认识到组合投资在不改变收益的情况下，通过减少或消除非系统风险能够降低总风险。这样，组合投资比投资于单个证券在同等风险下提供更高的收益。在西方发达国家，进行证券投资绝大多数情形是将资金投资于证券投资组合，而不是投资于单个证券。从国外投资基金的发展历程看来，投资基金作为一种投资制度，其创设与发展是直接以投资组合理论为理论依据的，即应用投资组合管理理论进行集合投资，达到专业理财、分散风险的效果。因此，应用投资组合理论管理投资组合可以说极具普遍性。

我国资本市场发展较晚。1990年，我国沪、深两地股票交易所正式开市。1998年，我国第一只证券投资基金开始运作。可以说现在我国证券资本市场处于不断

发展完善的过程中。但是由于我国基金业发展较晚，与西方国家相比，在投资组合管理方面相对落后。近年来，以基金为代表的机构投资者不断壮大，成为证券投资队伍的主体。投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。以基金为代表的机构投资者不仅给股市带来巨大的增量资金，更主要的作用是在建立理性投资理念、注重长期投资，弱化市场恐慌心理等方面起着举足轻重的作用。投资基金的出现，为证券的发行带来了增量资金，有利于股市规模的壮大。基金作为机构投资者的代表，受到越来越多的人的关注。其中基金的业绩是人们关注的热点。业绩好的基金受到人们的选择，业绩差的基金受到人们的抛弃。基金的业绩与基金的投资组合有直接关系。基金的投资组合是导致基金业绩好与坏的直接原因。在这种情况下，研究基金的投资组合优化问题具有重要意义。

二、 二、 文献综述

自从投资组合出现以来，投资组合的优化问题一直是人们研究的重点。1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主Harry.Markowitz发表了经典论文《证券组合选择》奠定了现代投资组合理论的基础。由于Markowitz模型在实际应用中的计算量大且复杂。1963年，William.Sharpe在Markowitz工作的基础上建立了一个计算相对简单的单因素模型。接着William Sharpe(1964).John Lintner(1965)及Jan Mossin(1966)提出了资本资产定价模型（CAPM）。在单因素模型的基础上Ross等人在70年代提出了多指数模型。由于只有当发生不确定的损失时才能称为风险，而方差之表示了收益的波动性，所以Harlow(1989)提出了基于半方差的风险度量方法的LPM (Lower Partial Moments) 资产配置模型，它的约束条件同Markowitz的均值——方差模型，只不过将风险的度量方法由方差换成半方差。Engle(1982)提出了自回归条件异方差模型—ARCH（Auto-regressive

Conditional Heteroskedustic Model）。前面的模型都是研究单期的情况，现实中投资者面临的是复杂多变的多期投资问题，为此Li and Ng(2000)对多阶段情形,Zhou和Li(2000)以及Emmer、Kluppelberg和Korn(2001)对连续时间情形建立了均值——方差模型，并推导出了显式的最优解和有效边界。上面这些都是用数学模型定量地研究投资组合优化问题，即确定投资组合中每种证券多少比例才能使投资组合在投资者一定风险承受能力下收益最大。在实际应用中，由于证券市场上有上千种证券，投资者不可能将这些证券的数据一起输入模型，投资者往往是根据一定的步骤选出具有投资价值的证券（价值低估的证券），然后将这些证券再输入量化模型。根据一定步骤选出具有投资价值的证券的过程就是投资组合管理过程。Jamesl.Farrell,Jr.在他的《投资组合管理理论及应用》对机构投资者的投资组合管理进行了系统的研究。Frank.k.Reilly.Keith C.Brown在“Investment

analysis and portfolio management”（《投资分析与组合管理》）中对证券投资分析和投资组合管理进行了详细的论述。上面这些研究都是建立在投资者是理性的基础上的，而现实中的投资者即使是基金也都是非理性的。为此，1994年Sheftin和Statman提出了以投资者非理性为基础的行为资本资产定价理论。2000年他们又提出了行为资产组合理论。

我国学者对投资组合的研究多是用一些复杂的数量模型确定最优投资组合的各资产的权重，或者是对基金的投资组合管理进行简单的介绍。陈松男对资本资产的投资组合以及资本市场理论做出了比较前沿的分析和研究。唐小我等（1994）对在协方差矩阵为正定阵的情况下投资比例存在非负约束（即不允许卖空）时最优解的存在性和唯一性进行了证明；马永开和唐小我（1999）给出了非负约束条件下求解马克维兹模型最优解改进的树形算法；陈收等（2001）研究了负债结构变化对投资组合有效边界的影响。