78481 证券投资论文
PPP模式中资产证券化应用的探讨
PPP模式，即公私合营模式，指政府为了建设城市基础
设施项目、提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基
础，与私人企业形成的一种伙伴式合作关系。在PPP模式
中，政府通过特许经营权、财政补贴等事先公开的收益约
定规则，使私人企业获得长期稳定收益。相对于传统的公
共物品提供方式，PPP模式能够提高公共产品的供给效率、
降低财政预算、减轻财政负担，同时还能合理分配风险，
降低融资难度。
但是，随着对PPP模式探讨的逐渐深入，众多研究者
提出了PPP模式存在的一个问题：由于前期的巨大投资，
公用事业回收期较长，私人企业无法在短期内收回投资，
可能导致其参与的积极性不高。同时政府对公用事业产品
价格的限定，会在赋予企业特许经营权的同时使其丧失适
当涨价加速回款的可能性。如果PPP项目可以有效并相对
快速地获得收益，势必能够吸引更多的私人企业。为此，
选择将PPP项目资产证券化是一条很好的路径。
资产证券化是指缺乏流动性，但未来能产生稳定现金
流的资产，汇集成资产池，通过结构性的重组，进而转换
成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。其一般流
程是发起人将资产出售给特殊目的载体，特殊目的载体以
该资产为基础资产向投资者发行证券，收回现金付给发起
人，在以后的年度以每年的现金流支撑证券本息的偿还。
在企业的资产证券化业务之中，所出售一般是未来的现金
流量。
鉴于PPP本身存在的问题，以及资产证券化业务的特
点，可以将两者有机结合。首先，PPP项目涉及的基础资产
本身质量较高，而且政府参与其中，更增加了未来收益的
稳定性，使之获得更高的信用评级，从而有利于增加投资
者的信心，也能降低企业的融资成本。因此，PPP项目比较
适合进行资产证券化；其次，通过发行资产支持证券，能
够拓宽投资者的投资渠道。由于以PPP项目未来收益权作
为基础资产发行的证券的收益率高于国债的收益率，而且
风险相对于其它投资产品又要低，因此此种资产支持证券
的推出将丰富投资者可供选择的投资品种。
但是由于PPP项目的特殊性，在与资产证券化结合的
实际操作中仍有很多问题亟待解决：
1.特许经营权转让的合法性问题
在上述PPP资产证券化业务中，基础资产主要由特许
经营收费收入构成。特许经营收费收入是私人企业凭借拥
有的特许经营权，根据其所提供的特许经营服务，向用户
收取的现金收入。在操作上会产生如下问题：特许经营权
是否需要和特许经营收入同时转让？从而又引发了同时转
让的合法性和未同时转让的合法性问题：如特许经营权同
时转让，专项计划是否能够成为特许经营权的持有主体？
如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满
足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。
笔者认为，允许专项计划持有特许经营权将有利于进
一步实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素，为
在PPP项目中进行资产证券化操作带来便利。
2.政府和私人企业权益的确定问题
PPP模式中政府与私人企业皆持有项目股份，因此，企
业不能在未协商的情况下将所有的现金流量都拿来进行证
券化出售。这就出现了政府和企业权益的确定问题。
为解决这一问题，在PPP项目设立的初期就应该设立
相关条款，来确定政府与私人企业双方的权益，对于未来
可能发生的权益出售的处理办法也有要进行明确。实践中
在政府与私人企业共同持股的情况下，经常会发生政府因
不了解资产证券化业务的内容，因有所顾虑而禁止将公用
事业未来现金流进行出售的案例。因此，就要求在PPP模
式开始的阶段就要考虑到进行相关业务的可能，双方对于
进行此种业务达成一致和谅解，并形成相关协议，以促成
PPP模式的成功和资产证券化业务的进行。
3.对于资产支持证券的增级问题
在当前私募市场中，私人企业作为原始权益所有人很
明显不能对证券的增级起到很大的作用，而只要有政府的
加入就能使资产支持证券获得高信用评级。将资产证券化
应用于PPP模式中，表面上由于其支持现金流的底层资产
拥有政府的部分股份，将会得到投资者的极大认同。但实
际上，政府在此项融资活动中，并未对融资提供任何担
保，相关机构在设计资产支持证券产品时，仍然需要采用
传统的内外部增级手段进行增级。因此在发行资产支持证
券时，应将此问题充分告知投资者，以免为政府以及各方
带来不必要的困扰。
4.其它问题
另外一个值得我们关注的问题是政府行为对PPP项目
的影响。例如，高速路在节假日免费的政策会影响高速公
路收费的现金流，相应的投资者对此类情况的忧虑会增加
项目的融资成本，而且，政策的浮动也会对收入的评估以
及证券的定价带来比较大的影响，这一点应当引起我们立
法者的注意。
PPP与资产证券化业务均属于近年来市场上出现的新兴
事物。对于如何将两者结合，目前无论是在理论上或是在
市场实践上均尚缺乏有益尝试。但是基于PPP的发展需
求，以及其与资产证券化业务在融资上的天然契合性，对
于两者的结合市场依然看好。笔者认为，随着理论以及法
律法规的进一步完善和市场实践的进一步探索，必将产生
两者更好的结合与操作模式。将资产证券化用于PPP项目
中也必将为投资者、私人企业以及政府带来多方共赢的结
果。