图 3：广场协议后，日元兑美元到 1987 年底时已接近升值 100%，但是 并非仅有日元升值，马克升值了 101.27%,法郎最大升值了 100.55%,英 镑升值了 66.98%，而瑞士法郎、意大利里拉等许多货币在这期间都兑 美元有大幅度升值。但后续衰退 20 年的却只有日本。
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马克兑美元
日元兑美元
利率、升值与泡沫
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10 月份的加息是国内央行自 2008 年金融危机之后的首次，市场的表象 以及我们在加息之后跟部分投资者的沟通来说，都存在着普遍反映一来 加息并不会改变市场原有的趋势，二是加息代表着经济增长动力的恢 复，2005-2007 年的牛市伴随着的其实是货币政策不断紧缩以及强劲的 人民币升值。
zhangkun@gtjas.com
考
本报告导读：
时伟翔
021-38674603
shiweixiang007983@gtjas.com
摘要：
张赟
z 弗兰德.巴古斯登（美国前经济研究所所长）曾经在 1988 年 说了一句影响日本后续 20 年的话，“让日本拿自己的锅煮自 己”，低利率、升值预期引导日本随后的泡沫疯狂与破灭， 载入工业化史册的 20 年长期萧条也由此呈现。而同一时期 的德国经济却并未受到多大影响。
图 6：国内贸易顺差变动，按照人民币计价，其对于股市的推动力量应 该强于简单的汇率升值逻辑
1985年1月 1985年4月 1985年7月 1985年10月 1986年1月 1986年4月 1986年7月 1986年10月 1987年1月 1987年4月 1987年7月 1987年10月 1988年1月 1988年4月 1988年7月 1988年10月 1989年1月 1989年4月 1989年7月 1989年10月 1990年1月 1990年4月 1990年7月 1990年10月 1991年1月 1991年4月 1991年7月 1991年10月
数据来源：国泰君安证券研究
不一样的利率，不一样的结局
广场协议之后，德国 DAX 指数、日经 225 指数整体表现都较为优越， 与我们所想象的流动性释放大背景类似，而在 1987 年之后，伴随着反 广场协议的展开，美元的被动性贬值逐步结束，汇率方面的稳定性并没 有导致股票市场行情的结束，而利率水平维持低位更长时间的日本超越 德国，当然，之所以说日本的泡沫化倾向更重，是在于当 1990 年市场 下跌时，德国仅仅是短时间的调整，而日本则再也没有爬起来。
1985 年 德 国 存 款 利 率 为 4.44%，1987 年下降为 3.20%， 1988 年和 1989 年分别上升为 3.29%和 5.50%。同期，贷款利率从 9.53%下降到 8.33%,下降幅度低于日本,而 1989 年德国提高利率到 9.94%。
图 5：日本相对于德国来说，1987 年之后的利率水平调整显然偏慢，在 被动性升值贸易顺差没有改变的环境下，泡沫化的趋势自然明显，而跟 汇率方面的关联性并不大
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策略报告
两国之间的差异在很大程度上源于利率水平的变动，日本政府为防止通 货紧缩，从 1986 年 1 月到 1987 年 2 月将再贴现利率从 5%降低到 2.5%，并持续了 27 个月，这等于鼓励资金进入股市和不动产。而德 国在货币升值以后,排除欧洲和美国的要求，坚持采取紧缩的货币政策， 使得资金没有大量进入股市和不动产。
z 贸易顺差贡献的外部资金流与国内货币政策贡献的内部资 金流是决定性的因素，日本泡沫的行程并非源于日元的大幅 度升值，而是在于贸易顺差扩张的背景下，并没有控制国内 的货币投放，因此，国内 10 月份的加息并不能简单雷同于 06/07 年，而中期来看，我们确实应该为此次加息感到欢欣 鼓舞。
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数据来源：国泰君安证券研究
图 2：加息之后的澳大利亚与印度股市
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澳大利亚
印度
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2005/1/31 2005/4/29 2005/7/29 2005/10/31 2006/1/31 2006/4/28 2006/7/31 2006/10/31 2007/1/31 2007/4/30 2007/7/31 2007/10/31 2008/1/31 2008/4/30 2008/7/31 2008/10/31 2009/1/30 2009/4/30 2009/7/31 2009/10/30 2010/1/29 2010/4/30 2010/7/30
图 4：广场协议后的德国、日本股市，日本股市的真正泡沫期其实是在 1988 年-1990 年
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德国DAX指数
日经225指数
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本期作者
钟华 021-38674602 zhonghua008457@gtjas.com S0490209010197
注：本报告只对国泰君安重点客户发
策略报告
最近正在研读吉川元忠的《金融战败》一书，其中，弗兰德.巴古斯登（美 国前经济研究所所长）曾经在 1988 年说了一句影响日本后续 20 年的话， “让日本拿自己的锅煮自己”，低利率、升值预期引导日本随后的泡沫 疯狂与破灭，载入工业化史册的 20 年长期萧条也由此呈现。而同一时 期的德国经济却并未受到多大影响。
021-38676053 zhangyun@gtjas.com 张昂 021-38676434 zhangang@gtjas.com 张晗
z 广场协议后，日元兑美元到 1987 年底时已接近升值 100%， 但是并非仅有日元升值，马克升值了 101.27%,法郎最大升值 了 100.55%,英镑升值了 66.98%，而瑞士法郎、意大利里拉 等许多货币在这期间都兑美元有大幅度升值。但后续衰退 20 年的却只有日本。
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策 略 研 究
2010.10.28
国泰君安策略团队
利率、升值与泡沫
每
王成
日
——广场协议后的德国与日本 021-38676820
酷
策略团队
wangcheng6461@gtjas.com
图
021-38674602
张堃
与
zhonghua008457@gtjas.com
021-38676641
思
S0490209010197
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全球策略周报
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z 日本相对于德国来说，1987 年之后的利率水平调整显然偏 慢，在被动性升值贸易顺差没有改变的环境下，泡沫化的趋 势自然明显，而跟汇率方面的关联性并不大。
021-38676675 zhanghan@gtjas.com 钟华 021-38674602 Zhonghua@gtjas.com 江亚琴 021-38674622 Jiangyaqin008083@gtjas.com
利率、升值乃至泡沫是美联储 QE2 之后衍生的关键主题，历史上的资本 市场经验都表明低利率、升值预期的确是造就泡沫的核心，但是三者之 间的聚合性却并非想象的如此简单，最经典的就是广场协议之后的日本 与德国。
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广场协议后的日本与德国
策略报告
广场协议并非是日本一家被迫与美国签订城下之盟,而是诸多国家都与 美国签署了这个协议。1985 年 9 月 22 日,美国财政部长贝克、日本财长 竹下登、前联邦德国财长斯托登伯、法国财长贝格伯、英国财长劳森等 五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在美国的纽约广场饭 店（Plaza Hotel）达成五国政府联合干预外汇市场的协议,使美元对主要 货币有序地下调,以解决美国巨额的贸易赤字。
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中国启示：德国式增长与日本式泡沫
9 月份以来的人民币升值在形式上应该类似于 1985 年之后的被升值，关 键的内在逻辑在于美元想贬值，但是从历史上来看，币值的变动并不能 绝对改变两国之间的贸易顺差，而股市的表现其实并非源于升值的表 象。贸易顺差贡献的外部资金流与国内货币政策贡献的内部资金流是决 定性的因素，日本泡沫的行程并非源于日元的大幅度升值，而是在于贸 易顺差扩张的背景下，并没有控制国内的货币投放，因此，国内 10 月 份的加息并不能简单雷同于 06/07 年，而中期来看，我们确实应该为此 次加息感到欢欣鼓舞。
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A 股伐谋周刊
定位于寻找短期交 易性机会
策略专题系列
定位于宏观经济和 证券市场某一面的 最深度研究
值得提醒的是，我们的确无法在短时间内找到充足的理由来反驳市场的 一致预期，但是本身市场的一致预期是来源于之前经验的累积，那么， 既然中国在 2008 年金融危机之后并非是第一个加息的央行，我们不妨 借鉴下澳大利亚、印度加息之后的股市与汇率变动。
图 1：加息之后的澳大利亚与印度汇市趋于稳定
印度
澳大利亚
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策略报告
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2005-年1-2005010月005年0020040月5年20070月5年21000月6年20010月6年20040月6年02700月6年21000月7年02100月7年20040月7年20070月7年21000月8年20010月8年20040月8年20070月8年21000月9年20010月9年20040月9年02700月9年21001月0年20011月0年02401月0年07月