新浪模式VIE结构(协议控制)的一个似乎难以解决的问题
新浪模式VIE结构（协议控制）的一个似乎难以解决的问题
(2011-06-02 13:15:30)
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标签：新浪模式vie结构纳斯达克玺诚传媒协议控制债务
海外上市特殊目的财经分类：执业领域之资本市场
玺诚传媒——新浪模式的债务陷阱
博主煮柔坊注：WFOE协议控制下的实体运营公司从事大量的商业行为，对外的债务或或有债务应该是存在的。简单举个例子，单位发生工伤或者安全事故，都可能存在账面上无现金可供赔偿，当然可能这是比较极端的例子，不具有普遍性。
一块业务，两个公司，一个在国内一个在国外。国内公司负责业绩输送，让海外公司获得上市资格，两家公司没有任何股权关系，这就是所谓“新浪模式”的海外上市架构。但在海外上市公司转让或重组后，国内业务公司“没有利润只有债务的问题”就成为潜伏的毒瘤。
2007年12月，玺诚传媒突然叫停在美国纳斯达克上市的进程，转而以1.684亿美元投向分众环抱。当年投资玺诚传媒的PE 们，也得益于分众的高价收购，将收益落袋为安。但在国内，玺诚传媒通过合同控制的上海玺诚文化传播有限公司却留下了无法执行的债务。
筹备上市
上海玺诚文化是以经营卖场视屏广告为主的公司，因与分众在卖场视屏广告的分庭抗礼而在业界小有名气。2007年，它的电视广告网络覆盖了内地65个城市中的534家卖场，占据此市场55.7%的份额。
玺诚文化前身是上海传威广告有限公司，2005
年8月，玺诚文化注册资金为2000万，并开始筹备纳斯达上市，高维明持股比例增加到49.5%，曹晓锋18%，姚放13.5%，朱海光9%。田冠勇股份稀释至10%，这也是玺诚准备上市前的最后中方股东结构，随后便通过离岸结构进行上市公司结构重构与进行境外PE融资：
2005年2月24日，设立开曼玺诚传媒公司；2005年8月11日，设立香港公司，玺诚科技媒体有限公司，开曼玺诚传媒的全资控股。2005年8月29日，以玺诚香港为名，在中国境内成立了外商独资企业——上海玺诚数码科技有限公司(玺诚上海)
通过国内两家公司的合同关系，由玺诚上海承包经营玺诚文化，使利润流入前者公司中。
1．按照2006年商务部10号文规定，境内公司海外上市“此路不通”，玺诚传媒只有注册海外公司谋求避开这一规定。
2．外企在境内从事广告服务业务，要求在中国境内从事广告业务的外企必须境外从事广告
业务至少两年以上，因此玺诚上海是不符合要求的，而国内的玺诚文化就没有这个限制。
3．玺诚传媒提供广告业务主要通过玺诚文化，虽然不享有玺诚文化的股权收益，但合同绑定使其真实控制玺诚文化，因而直接获得玺诚文化的经济利润。玺诚上海拥有对玺诚文化的资产、股利的处置权。
分众收购
2007年12月中旬，开曼玺诚传媒(原计划在美国纳斯达克上市之主体)将100%股权以1.684亿美元的高价转让给分众传媒。
2008年1月2日，上述股东高维明、曹晓锋、姚放、朱海光将所持股权转让给上海分众广告传播有限公司，田冠勇将股份转让给上海分众广告有限公司。
2008年12月10日，玺诚文化原股东上海分众广告传播有限公司、上海分众广告有限公司将股权以1万元价格全部转让给上海安久网络信息有限公司，后者成为玺诚文化的单一股东。（玺诚文化公司注册资金2000万，2007年底总资产1.15亿，当年净利润4035.9万元。）
按照分众收购玺诚文化的转让协议中，关于“玺诚文化债务、或有负债事项及税务问题”的表述：如受让方发现玺诚文化尚有其他债务或有负债事项、或其他债务及或有负债债权人对玺诚文化提出权利主张，转让方必须予以承担；如转让方拒绝承担，则玺诚文化在履行该债务后有权向转让方追偿并要求同等金额的赔偿；而在分众出售玺诚文化给上海安久网络信息有限公司的协议中，关于债务与或有负债的条款已经没有了。
“新浪模式”债权问题突显：
玺诚传媒在海外上市主体转让给分众传媒之后，原股东都获得利益分成；而国内原实体公司玺诚文化名下却已一无所有，没有固定资产，没有资金，利润转移到海外，债务却留在国内。使得于玺诚文化有债务纠纷的人，都只是打赢了官司，却“无处执行”。
前世及今生：“新浪模式”之惑
21世纪经济报道记者翁海华尹先凯周芳
“玺诚传媒的问题恰恰反映出类“新浪模式”的弊端。”上海远睿律师事务所合伙人蔡峰华表示。
“新浪模式”也称新浪架构，因其首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。
“一个国内公司在一夜之间把自己所有的利润根据一个已经签好的协议一次性剥走，这种行为会不会对内资企业的债权人造成利益损失?”一位从事PE 投资多年的法律专业人士质疑道。
事实上，疑问在数年前就已经存在，玺诚传媒的案例只是将这种潜在风险变成了现实。
“新浪”架构前世今生
所谓新浪架构，指新浪公司在2000年上市前，为了满足国内监管和公司海外上市的双重要求而找到的一套复杂的组织架构体系。
依据我国1993年时的电信法规(禁止外商介入电信运营和电信增值服务)，当时信息产业部的
政策性指导意见是外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。而正是这种政策让新浪找到了一条变通路径。
国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市。
根据新浪最后文本的招股说明书中，上市的“”是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线（ Online，包括北美和台湾两个网站）、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司。
其中上市主体“”的全资子公司之一利方投资有限责任公司成立于1993年3月，由它控股97.3％和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息