房价溢出效应与货币政策异质分析
一、问题的提出
随着经济的发展，不同地区间的经济联系日趋增强，区域间经济变量的交互关系越来越受到学术界的关注。我国房地产市场自1998年房改以来进入了繁荣期，期间经历了几轮快速上涨。2014年，伴随着成交价量涨幅同时收窄直至转跌，我国房地产市场进入了调整期，原本在某种水准上被全国城市房价普遍上涨现象所掩盖的区域间房地产市场波动的异质性逐渐凸显出来。在这样的条件下，对于地区间房价结构特征（联动性与差异性）的考虑在房地产研究中显得格外重要。当区域房价呈现出较强波动性的时候，联动性进而表现为溢出效应（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。溢出效应的概念源于组织经济理论，是一种外部收益。波动溢出效应的早期研究多集中于金融市场，检验不同金融产品或同种金融产品的不同市场的波动之间存有的相互影响和相互作用。吴巍伟等（2011）梳理了房价波动溢出效应的含义，在狭义上将其总结为“两个或多个区域之间的住宅价格波动的传导以及交互水准”，而在广义上，这种传导扩散还可以存有于房地产市场和经济基本面或其他关联市场之间，包含时间和空间两个维度。本文讨论的房价溢出效应主要集中于狭义的范畴。房价的溢出效应引发了两个现实问题的思考：我国区域间房价波动具有怎样的结构特征与溢出效果？
在这样的背景下，全国范围内的货币政策，尤其是2015年以来央行出台的强力降准降息政策又会对各区域房地产市场产生怎样的异质性影响？对于这两个问题的回答，在当前我国各区域出现持续发展的地区异质性调整的背景下具有重要意义。国内外众多学者从经验证据和理论上研究了房价溢出效应以及货币政策的异质性效果。但因为当前研究还未形成完善和成熟的理论框架，目前学术界尚未有对于房价溢出效应相关问题的全面整理、分析与扩展。本文弥补了这一空白，从房价溢出效应的各国历史表现、形成原因以及货币政策对房价的差异化影响这三个方面着手，对相关问题进行全面的回顾与探索，以期为后续研究提供理论和经验铺垫，也为我国新时期的房地产发展以及对我国楼市的政策调控提供新的思路。
二、各国关于房价溢出效应的经验研究
国内外的大量文献研究了区域间房价冲击传导的特征，给出了房价波动溢出效应的描述性分析。其中，英国房价最先受到学者们的关注，研究成果也相当丰富。比较成熟的理论之一是“波纹效应理论”，即某些区域的住房价格波动由中心城市带动而对其他区域的住房价格波动产生传导效应的长期关系。“波纹效应”是“溢出效应”的一种表现形式，但“溢出效应”的范畴更广泛。哈尔曼斯（Holmans，1990）、朱萨尼和海德尤马瑟（Giussani和Hadjimatheou，1991）、麦克唐纳和泰勒（MacDonald和Taylor，1993）、亚历山大和巴罗（Alexander和Barrow，1994）、德拉克（Drake，1995）、默恩（Meen，1999）以及库克（Cook，2003、2005）分别利用格兰杰因果检验、协整理论、似不相关回归等方法对英国房价在区域间的传导进行分析，发现自20世纪60年代末开始，英国房价运行呈现出从东南部或大伦敦地区通过中部地区向北部传递的模式，具有显著的“波纹效应”。除了对英国房价传导特征研究外，哈尔曼斯（2007）利用面板模型分析了其空间特征，结果显示英国大多数地区的房价波动既具有一定的趋同性，又具有一定的差异性，但各地区偏离长期均衡后的调整速度存有较大差异。霍利等（Holly等，2011）的研究不仅验证了关于重要经济区域（伦敦）的房价冲击会快速传递到国内的其他区域的观点，并进一步指出，伦敦的房地产市场也通过与纽约及世界其他金融中心城市的联系而受到国际经济波动的影响，从而将“波纹效应”扩展到“溢出效应”，将溢出范围从英国扩展到全世界。
除英国以外，2005年以后也涌现出很多对世界其他国家的房价联动性与溢出效应的经验观察与检验。在针对美国区域房价的研究中，通过GVAR、CCE估计等方法，20世纪70年代以来美国各州间的房价溢出效应得到验证，且那些土地供应弹性较低的区域尤为明显（范斯滕基斯特，2007；霍利等，2010）。从20世纪90年代开始，美国区域房价波动较之前呈现出了更强的联动性，房地产市场具有扩张趋势下联动性上涨的特征（克雷约夫，2008）。与此同时，美国房价的波动与欧洲地区之间的关联性也得到验证，根据对近30年的数据分析，在美国和欧洲地区房价之间存有着紧密联系，且欧洲房价相对于美国房价有大约两年的滞后期（格罗斯，2006）。针对欧洲各国房价溢出效应的研究大多与欧洲各国的货币市场交互相联系，研究工具也主要为符号识别VAR、GVAR等VAR类交互影响模型。在欧盟国家开始实行单一货币欧元，并在实行欧元的国家实施统一货币政策以后，欧洲各国的经济联系更加紧密，而各国货币量与房地产市场的结构性特征存相关联。但在关联水准上，欧洲房价的联动性水准比金融变量低一些，与实体经济变量的联动性水准相近（奥特罗克等，2005），这种货币市场的交互性与采用统一货币的联合性也促进了欧洲房地产市场的交互影响（泽茨尔，2011）。另外，与美国的房地产市场情况相类似，在欧洲地区房价冲击的溢出效应被验证的同时，土地供给弹性较弱的地区有更大的溢出效应这一现象也得到确认（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。
在国家间房价联动性与溢出效应方面，早期的经验证据表明，15个OECD国家的房价波动具有一定的相似性（英格伦和约安尼季斯，1997）。2004年以后更多的研究通过FAVAR等模型验证了全球房价增长率的高同步性，且在一定时期内，动态因子框架下全球房价因子（单独对房地产市场的全球冲击）解释了多国房价波动的25%（泰罗纳和奥特罗克，2004；贝尔特拉蒂和莫拉纳，2010）。同时，这种国家间房地产市场的交互关联性在2008年全球金融危机时期愈发凸显出来。各国房地产市场在房价下行时期出现了很强的同步性，这种同步性似乎也使得危机进一步恶化（克莱森斯等，2010）。后金融危机时代，这种房价在世界各国间的同步性依旧在随着时间的推移而增强（平田，2012）。值得注意的一点是，上述这些讨论几乎全集中于发达国家，对于发展中国家房地产市场及其相互之间关联性的关注相对较少，这可能与发展中国家相关数据的缺乏相关。比安基（Cesa-Bian-chi，2013）填补了这一空白：通过构建包含发达国家与发展中国家经济情况的创新性的多国数据组，并使用GVAR模型研究了这两个集团之间的房地产市场以及实体经济的交互影响，认为在金融危机后，新兴经济体在世界经济复苏中起到了越来越重要的作用。
对于我国区域间房价结构特征与传导特征的检验与研究，从2007年开始逐步展开且大多数研究依赖于近年来发展的空间计量模型而进行。这些研究呈现了我国房地产市场的空间特征，基本上都证实了房价的联动性和溢出效应在我国省份间（李成武和李婷，2010；张谦和王成璋，2013）、城市间（位志宇和杨忠直，2007；王松涛等，2008；谭政勋和周利，2013）甚至是社区间（温海珍等，2011）的存有性。同时，针对我国房地产繁荣时期的研究认为，我国区域间房价的这种较强的相关性和传递性会为房价泡沫的扩散提供便利渠道，进而引发房地产行业系统性金融风险（洪涛等，2007；陈雪楚等，2012）。通过上述梳理可以发现关于房价联动性与溢出效应的经验研究的发展脉络：早期集中于英国住房市场，2000年后开始出现对于美国和欧洲市场的关注，金融危机后扩散到对全世界范围内的研究，此外，近年来伴随着我国房地产的繁荣以及空间计量方法的发展，我国学者对于我国房地产市场的讨论也加入其中。这些研究在整体上证明：无论是在世界各国间，还是在各国内部的区域间、我国的省份间及城市间，房价的联动性与溢出效应是普遍存有的，且随着时间的推移关联与溢出强度逐渐增加。
三、房价溢出效应成因的理论分析
相较于大量对于现象的经验研究，对溢出效应的原因寻求理论分析的研究相对较少，这些理论大多数集中于空间或社会交互。曼斯基（Manski，1993、2000）发展了内生交互概念，认为个体行为围绕着群体中平均行为而线性变动，这可以为解释房价波动的联动性提供依据。但因为个体在决策时的内在动机具有隐蔽性，较难提取，因此这一概念在经验研究中难以得到具体应用。约安尼季斯和扎贝尔（Ioannides和Zabel，2008）对社会交互理论的分支进行了推广，将决策主体由个体转化为家庭水平，并且其对住房的需求依赖于相邻家庭住房需求的均值，这为诱发区域间溢出效应提供了内在理论原因。除了社会交互概念以外，随着近年来行为经济学的发展，基于行为经济学理论的预期传染也被学者作为替代性假说提出，用以解释房价溢出效应的发生机理。以上两种理论分析了房价溢出效应的内在机理，而传导机制理论则提供了具体途径。因为人口规模、经济发展水平、经济影响水准以及地理位置的影响，区域间会形成不同的集群，因为劳动地域分工以及区域职能互补，作为区域空间联系实质内容的空间流会发生方向和强度的变化，将导致区域内相互联系的产生，引起区域间人员、资金、信息的流动（朱英明和姚士谋，2001）。这三种要素的流动，为住宅价格溢出效应提供了渠道，其中人口流动和资金流动对溢出效应的影响，可归类于空间社会交流理论的范畴；信息流动的影响，则归类于行为经济学框架下的预期传染的范畴。
（一）人口流动能够引起住宅价格波动溢出效应的人口流动主要是家庭迁移。这种迁移可能是出于自然环境或地理因素的考虑。但在当代社会，更可能的原因在于家庭对低住房成本的搜寻。当城市间房价存有差异时，家庭倾向于从高房价的区域向低房价的区域迁移，增加了后者的住房需求，且会吸引更多的企业增加该地区房地产投资，使其房价随着高房价区域升高而升高，并促进该地区经济增长。早期对于英国房价波纹效应的成因解释中，朱萨尼和海德尤马瑟（1991）利用结构性模型分析英国房价波纹效应的形成机制时，就持有此观点。他们认为收入、金融条件以及房屋供给弹性的差异造成了不同城市房价差异，人口会从高房价的城市向低房价城市迁移，直至形成新的均衡。此外，现代企业在城市间的扩散发展或转移也可以导致家庭迁移，使城市间的住房供给和需求发生变化，这种企业的“集聚—扩散效应”也可以引发住宅价格的溢出效应。最后，伴随着家庭迁移，其原有的住房财富是新购住房首付款的重要资金来源，当一个区域的房价发生波动时，选择迁移的家庭会因此而具有更强或更弱的支付能力，从而导致其他区域房价的相关波动。
（二）资金流动能够引起住宅价格波动溢出效应的资金流动主要与城市间房地产市场上的空间套利相关。因为各地区经济发展差异较大，而房地产投资的分布并不平衡且房地产本身具有不可移动性，住房市场在区域维度上并非绝对有效，这就存有着区域间的套利机会。默恩（1999、2001）和伍德（Wood，2003）对“波纹效应”的产生原因进行总结时，就提出除了家庭迁移外，财富转移和空间套利的影响也很重要。在一个城市拥有住房且拥有更多闲置资金的个体或群体，会因该城市的房价变动而搜寻其他城市房地产市场的套利机会，进而进行相对应的投资投机行为，这种财富的扩散和转移将一个城市的房价波动传递到另一城市。此外，在城市经济基本面上，房价相对较高地区的土地成本也会水涨船高，土地利用限制变大，进而在供给层面上促使开发商进行资金转移，选择房价相对低的地区购买土地，从而使后者的土地价格上涨，最终带来高房价地区的房价溢出效果。
（三）信息流动人口流动和资金流动通过直接渠道引发各类住房需求在不同区域住房市场之间的转移，形成房价的溢出效应。而信息流动通过间接渠道对溢出效应的形成构成影响。这类研究主要基于行为经济学的视角，将住房作为一种资本品，认为房价的风险溢价可以在区域间传播。因为市场参与者无法准确判断某个房地产的基本价值，往往根据其他地区的房地产市场状况形成其对本地区未来房地产价格的预期，这会通过投机行为影响城市房地产价格波动。当某个区域的住房价格发生波动的情况下，该区域的购房者可能会较大数量出现买入、卖出或观望的现象，在信息传播高度发达快捷的今日社会，这样的现象会迅速传递到其他区域，从而引起周边区域的购房者出现类似的羊群行为，进而引致了周边区域住宅价格的相对应波动。伯恩赛德（Burnside，2011）使用社会动态学中的流行病传染模型刻画了美国房地产市场中的类似行为：具有房价将上涨的强烈预期的家庭会将这种预期“传染”给那些无特定观点的家庭。当然，这一模型也可以进一步推广应用到国际维度，尤其是当模型中的经济体具有共同的宏观经济政策时，这样的推广更加合理。以上三个渠道虽在侧重点上有所不同，但在实际中是相互影响与交互发生的。通过上述分析可以发现，即便溢出效应在房地产市场中广泛存有，但其发生也需要一些基本条件。首先，效应相关区域之间必须存有直接或间接的经济关联。其次，