回购协议
企业解决资金短缺通常是向银行借贷或者增资扩股，两种方式又各有利弊以及融资企业难以承受的条件。如果一个缺乏资金的企业达不到银行要求的贷款条件(如不能提供银行可以接受的担保)，又不愿接受增资扩股稀释自己的股权，那么，股权回购融资不失为一个理想的融资渠道，股东可以通过出让自己的股权或允许他人认购企业增资，然后自己再回购股权的过程来获得融资。这种融资方式既可以使目标公司得到与银行贷款类似的融资借款，最终又不丧失其拥有的股权。对于外国投行和基金来说，目前进入中国资本市场的渠道还非常有限，审批手续也比较复杂，股权回购以它们熟悉的外商投资企业模式提供了一种新的资本投资渠道，投行和基金可以通过受让或认购融资方的增资，然后再将股权转让给融资方原始股东的过程来获得融资收益[2]。这种融资方式既可以获得类似银行贷款的固定利息收益，又无需像风险投资一样去控制经营目标公司并承担投资失败的风险。可以说，股权回购投融资是一种适合于有限责任公司的融资模式[3]，也是一种适合于外国投行和基金在中国的投资模式。
一、目标公司的选择
对于并购方来说，选择合适的目标公司至关重要，从而确保股东将来会如约回购。否则，并购方不但无法实现其融资收益，而且会长期作为目标公司的股东，面临股权投资的巨大风险。选择目标公司的考察标准有两个方面，一方面是股东有能力进行回购，另一方面是愿意进行回购[4]，下面进行详细说明。
第一，目标公司自有资金占其所需资金的大部分，其融资目的只是解决部分资金或者为了达到银行要求的贷款自有资金比例。这样一来，股东依然承担公司经营失败的大部分风险，目标公司在融资成功之后，股东依然会慎重经营目标公司的业务，无需并购方严密监控目标公司的经营管理，并且也会有充裕的资金回购股权。
第二，目标公司的业务尤其是使用融资资金的主要业务(“目标业务”)成功可能性大且收益丰厚。这样的话，股东就会尽力追求目标业务的成功，另一方面，只有目标业务投资成功，股东才有资金回购股权。
第三，目标公司合法设立并存续，目标业务的经营至少没有实质法律障碍。
第四，股东数量较少，在融资并购环节和回购环节比较容易达成一致意见，确保股东能够协调一致全面履约。
二、并购方的选择
目标公司也应慎重选择并购方，确保并购方能够履行出资义务和股权转让义务，并配合股东回购股权。具体如下：
1. 声誉良好。
良好的声誉对目标公司意义重大，注重声誉的并购方总会衡量违约对其声誉影响的代价，因此违约的可能性较小。一般来讲，国际知名投行由于违约对于公司声誉进而对股价的影响远远大于违约可能带来的收益或减少的损失，因此都会严格履行其合同义务。
2. 实力雄厚。
目标公司的融资金额一般较大，并购方需要有足够的资金。即使是分期出资，并购方也要有能力保证其资金链不断，能够按期出资。
3. 并购方及其关联公司的业务与目标公司的业务尤其是目标业务不同。
股东最担心的就是并购方将来不履行股权转让义务，而导致并购方拒绝履行股权转让义务的原因往往是并购方认为目标公司的业务特别是目标业务将来会带来比融资收益更大的利益。如果并购方从未涉及目标公司的业务特别是目标业务，对这些义务不熟悉，那么并购方对长期拥有目标公司股权就不会有充分的信心。反之，如果并购方或其关联公司的业务与目标公司业务尤其是目标业务相同或相似，那么并购方就有可能拒绝履行股权转让义务转而由自己或其关联公司经营，以期获得比融资收益更大的利益。
4. 具有市场品牌和商业信誉效应。
目标公司的融资目的首先是获得所需的资金，但也要尽可能获得融资的附加值，为此，最好选择更知名的并购方。一般来讲，并购方都会是国际知名投行，它们选择目标公司是非常严格的，特别是对目标公司的声誉要求很高。因此，如果能被一家知名的并购方选中作为目标公司，这同时就说明目标公司的声誉良好，无形中提高了目标公司的商业声誉。另外，知名并购方的加入，也可以促进目标业务的市场推广。
投行一般都符合上述标准。它们都有良好的商业声誉，对非金融业务基本不感兴趣，不愿长期拥有某个目标公司的股权，因为这样使其资本长期处于不确定状态。它们的关联公司也鲜有涉及金融业务之外的领域。同时，这些投行也是境外上市目标公司，受到严格的监管，不会因小失大贸然违约。
三、实际并购主体
在实践中，股东和并购方还面临着是由并购方直接进行并购，还是由并购方的关联公司进行并购的问题。对于股东来讲，当然最好是由并购方作为并购主体，与股东直接签订并购协议。但是，并购方一般都会安排专门成立的关联公司作为并购主体，签订并购协议。并购方之所以坚持由其关联公司出面而不是自己亲自进行并购主要是出于跨国公司的管理理念和方式，尤其是风险控制的要求，归纳起来有两个原因。第一，如果融资并购失败，或者双方发生纠纷，都由关联公司承担或处理，而不至于直接影响作为母公司的并购方。第二，投行或者其他跨国公司都是尽可能避免形成一个公司同时运作多个项目的局面。如果一个公司同时运作多个项目，一个项目出了问题时，公司就会受到影响，公司运作的其他项目也会随之受到影响。反之，一个公司只运作一个项目，如果项目出了问题，只需将公司关闭就可以了。对于目标公司而言，至少应要求并购方在并购协议中明确表明代表并购方实施融资计划的公司与并购方之间的关联关系。
四、目标公司被并购后采用的公司形式
如果《外商投资产业指导目录》目录允许的话，并购方在并购目标公司后既可以成立中外合资企业，也可以成立具有独立法人资格的中外合作企业。二者的最重要区别是在具有独立法人资格的中外合作企业形式下，一方可以拥有高于其实际出资比例的股权(“溢价股权”)。《中外合作经营企业法》第二条规定，“中外合作者举办合作企业，应当依照本法的规定，在合作企业合同中约定投资或者合作条件、收益或者产品的分配、风险和亏损的分担、经营管理的方式和合作企业终止时财产的归属等事项。” 第二十一条规定“中
外合作者依照合作企业合同的约定，分配收益或者产品，承担风险和亏损。”可见，中外合作经营企业不是像中外合资经营企业一样，必须按照各方实际的出资比例确定注册资本比例，并按照这一比例分享利润和分担风险及亏损，而是可以自行约定各自拥有的股权比例，并按照这一比例分配收益，分担风险和亏损。
为了降低风险，并购方可以要求拥有高于其实际出资比例的股权比例，其中高于其实际出资的部分起到了股权质押的作用。如果股东将来不履行回购义务，就等于是低价出售了自己拥有的目标公司股权。在这种情况下，如果股东不回购，就会丧失并购方拥有的高于出资比例部分的股权，因而，股东就会尽力去回购股权。反之，如果股东未能回购股权，并购方继续拥有溢价股权，也可以弥补融资收益无法变现造成的损失。另外，在拥有目标公司股权期间，如果目标公司分配利润，并购方就可以分得更多比例的利润，从而加速实现融资收益，降低融资风险。
笔者代理的外国投行股权回购融资业务中，作为并购方的外国投行要求拥有高于其出资十几个百分点的股权，并且获得了主管部门的批准。因此，对于并购方来说，目标公司融资并购后变更设立具有独立法人资格的中外合作经营企业是更好的选择[5]。
五、转股与增资
转股是指股东将其部分股权转让给并购方以换取其融资。增资是指股东通过对目标公司进行增资，由并购方认购全部增资额，或者由并购方认购一部分增资额，股东也认购一部分增资额进行同步增资。那么采用哪种方式更好呢?对于并购方来说，股东同步增资[6]对并购方更有利。第一，可以增强目标公司的经济实力，目标业务成功的可能性也就随之增加;第二，可以确保股东拥有的目标公司股权不会因为并购方单方增资而稀释。如果股东的股权因并购方单方增资而被大大稀释，一方面并购方承担的目标公司失败的风险比例就相应增加，另一方面，由于股东拥有的目标公司股权份额较小，目标公司对股东就的意义就会变小，股东在遇到困难时很有可能采取放弃目标公司的态度，这对并购方来讲也是非常危险的。反之，最大限度增加股东对目标公司的投入，也可以促使股东尽力回购股权。对于股东来说，同步增资也可以说是利大于弊。股东的收益点是目标业务的成功，也就是说，只有目标业务如愿成功，股东的投资才会产生收益。因此，如果商务条件允许的话，股东最好也同步增资，增加目标公司的经济实力，从而提高目标业务成功的可能性。另外，股东同步增资，增加其股权份额，取得股权比例的绝对优势，也可以遏制并购方对目标公司的控制欲望。
六、目标业务是否需要重新审批
如果目标业务或者目标公司经营的其他业务需要立项审批[7]，那么当目标公司因融资并购从内资转为外资时，就要考虑目标业务是否需要重新审批[8]。从笔者的实践经验来看，审批机关认为目标公司因融资并购后变成一个中外合作经营企业后，那么就要审查中外合作经营企业能否继续经营原来作为内资公司的目标公司立项的目标业务，因此，需要重新审批，但一般不是在实体上对目标业务的立项重新进行考察，而更多的是程序上审批的，所需时间较短。
七、投资总额与注册资本
根据国家工商行政总局1987年3月1日发布的《关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》(“《关于比例的暂行规定》”)，中外合资经营企业的注册资本应与投资总额成一定的比例，同时，第六条还规定“中外合作经营企业、外资企业的注册资本与投资总额比例，参照本规定执行。”因此，外资