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2010年6月19日，根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，人民币汇率开始呈升值态势。截至2011年6月17日，人民币对美元汇率中间价报6.4716，一年来累计升值5.5%。但国际上要求人民币汇率进一步升值的声音依然存在，同时，由于当前中国目前正面临诸如经济快速增长、贸易顺差扩大、资产价格上涨、金融改革深化等很多问题与20世纪80年代的日本有诸多相似之处，特别是在美国通过汇率法案后，不少人开始担忧，不断增加的此轮人民币升值压力会不会对中国产生像对日本当年一样的影响，甚至使中国经济也进入“迷失的十年”。

在这种背景下，笔者认为有必要回顾历史，对日本、德国1在“广场协议”

前后应对汇率升值采取的货币政策进行对比分析，以期更清醒地看待当前面临的问题，为我国货币政策抉择提供借鉴。

“广场协议”签署的背景及目的

20世纪80年代初期，美国经济面临十分严峻的形势。首先是第二次石油危机爆发后，能源价格大幅上升，消费物价指数随之高攀，美国出现严重的通货膨胀，通货膨胀率一度超过两位数。与此同时，美国双赤字逐年扩大：一是对外贸易赤字逐年扩大，到1984年高达1600亿美元，占当年GNP 的

3.6%，其中，对日本的贸易逆差约占

日本、德国应对本币升值的货币政策比较及

启示：基于广场协议的分析

刘 涛

40%多。二是政府预算赤字逐年扩大，1981-1985年赤字共计8122亿美元，远远超过从1789年建立联邦债务统计制度到1980年间财政赤字的总和2。对此，一方面为了治理通货膨胀，另一方面为了吸引外部资金投向美国来解决国际收支失衡问题，美国采取了连续多次调高基准利率的货币政策。但是外来资本的大量流入使得美元不断升值（从1979年底到1984年底，美元汇率上涨近60％），进而造成美国出口竞争力下降，贸易逆差进一步扩大。在这种背景下，美国寄希望通过美元贬值来增强产品的出口竞争力，以改善国际收支不平衡状况。

1985年9月22日，美国、日本、德国、英国和法国5个发达工业国家财政部长和中央银行行长，在美国纽约广场饭店举行会议，签署了《广场协议》。协议以解决主要参与国的外部经济失衡为口号，要求各国根据自身的情况，做出包括抑制通货膨胀、减少政府赤字、扩大国内市场开放度、减少贸易保护障碍等各自不同的经济调整政策承诺。其中最引人注目的是汇率政策方面的内容，协议认为，汇率应该在调整对外经济失衡中发挥作用。美国提出，希望各国在适当的时机对汇率进行协同调整，主要非美元货币应该在一定程度上对美元汇率进行有序上升，以实现美元“软着陆”。为此，作为最大贸易顺差国的日本承诺，“加快金融和外汇市场的自由化进程，以使日元变化能够充分反映日本经济的基本面”。德国也做出承诺，“联邦德国和德意志银行将为有效率的货币市场和资本市场的不断演进提供框架”。

“广场协议”与日本“迷失的十年”

“广场协议”签订后，上述五国开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅贬值。“广场协议”前后（1985年1月-1987年12月），各主要货币兑美元就开始持续升值，具体而言，日元升值107.5％，德国马克升值101.27％，法国法郎升值100.55％，英镑升值66.98％，瑞士法郎、意大利里拉等其他许多货币对美元也有大幅度升值，比如瑞士法郎升值110.99％，升值幅度都超过了日本。但值得注意的是，这些国家都没有发生类似日本“失去的十年”那样的遭遇。实际上，1985年2月美元走低、日元升值的过程已经开始，“广场协议”只是加快（而非启动）了这一进程 ，何况“广场协议”从1987年2月22日“卢浮宫协议”签订后就作废了 。由此可见，将日本最近20年经济的萎靡不振归咎于“广场协议”是完全站不住脚的。比如，同样经历了马克大幅升值的德国经济在1986年和1987年也受到了冲击，德国经济增长率由升值前1984年的3.12％下降到1987年的1.4％，但是从1988年起，德国经济就出现了强劲反弹，除了在德国统一后的1993年经

历了短暂衰退之外，德国经济一直呈平稳增长态势。

马克、法郎、英镑和日元四种货币兑美元的汇率走势图 （1981.1-1990.12）（纽约市场中午买入价的日平均数据）

数据来源：美国圣路易斯联邦储备银行

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日本、德国在“广场协议”前后货币政策对比分析

在“广场协议”后汇率升值的4国中，德国和日本最具可比性：都是二战战败国，制造业都对两国经济做出了很大贡献，两国的经济增长都很快，并在“广场协议”前相继成为世界第二和第三大经济体。但“广场协议”后，两国经济活力却大不相同，这除了两国的经济结构、融资格局、就业体制、财政政策等不同外，更为重要的是因为在此期间（1985-1990年）两国采取了不同的货币政策，而日本的货币政策出现了极大的失误。日本政府官员大野建一、黑田东彦在回顾1985-1989年货币政策时，十分后悔当时政策的错误选择3。

（一）1985-1987年上半年，日本、德国均采取了扩张性货币政策，但日本扩张政策力度更大。

从1986年1月到1987年2月，日本央行为防止通货紧缩，连续5次把中央银行再贴现利率从5％下降到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低；与此同时，1987年日本政府减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，后又补充了2万亿日元财政开支。同期德国也采取了扩张性货币政策，于1987年1月将短期法定利率下降到3%，但同时德国采取了减少赤字的紧缩财政政策，德国财政赤字占GDP的比重，从1982年的3.3％逐年递减至1987年的0.4％。过度扩张的货币政策和财政政策，使日本的货币供应量持续上升，造成日本国内过剩资金剧增。1985年-1987年，日本存款利率由3.5%下降到1.76%，而同期德国存款利率由4.44%下降到3.20%，下降幅度低于日本。

（二）1987年年中-1989年4月，日本采取了继续维持低利率的扩张性货币政策，而

德国采取了提高利率的