感悟讲稿：《企业合同与财务结构》

今天由我来给大家讲解《企业合同与财务结构》的第一部分，首先我们来认识一下这本书的作者哈特。哈特是哈佛大学经济学教授，在企业理论上作出过突出贡献，他与格罗斯曼以及与穆尔的论文奠定了当代企业理论的基础，并为企业理论确立了一个基于合同理论的分析框架。《企业、合约与财务结构》是企业理论的经典教科书。此外，哈特是不完全合同理论的开创者之一，也是该领域的领军人物之一。

在开始讲这个PPT之前，首先我们先回顾一个通用公司兼并费舍公司案例。

在20世纪初期，费舍公司长期为通用汽车公司提供轿车车身，它们是靠长期合同来联结的两家独立企业。但是随着通用公司对车身需求量的大幅度增加，在费舍公司拒绝修改确定价格的公式后，通用公司就买下了费舍公司的全部产权。这里面引入第一个问题：为什么通用与费舍不再签订一份更好的合同呢？

首先，我们从不完全合同方面来解决这个问题。

所谓合同，是对缔约者预期行为（责任与义务）的具体表述。

根据经济学可以对合同不完全作两种理解：一种是责任、义务的不完全或不明确，包含了缺口和遗漏条款。另一种是无法充分缔结状态依赖的合同。

在交易成本学派看来，合同不完全的原因有三：一，很难预测未来可能发生的各种情况并为之作出计划。二，即使第一个原因满足，很难达成有效协议。三，即使前两个原因都满足，也很难将它们写得让第三者如法院可执行。正是这三种缔约成本（交易成本），造成了合同的不完全，在理性人假定下，一个不完全合同会随时间变化而进行重新谈判或修正。

那么通用公司选择收购费舍公司的第二个原因是什么呢？费舍公司采用无效率技术并且拒绝将车身工厂靠近通用公司的装配工厂，利用价格模式和排他性条款套牢了通用公司，所以通用公司通过兼并获得了费舍公司的剩余控制权。

这里面我们引入两个概念，第一个是套牢问题。

套牢问题界定：其主要思想为，如果一项交易活动，需要一方投资，而一旦投资就不能收回形成沉没成本，而有关交易的价格的条款却不能事先确定，只能事后确定，那么就存在着这样一种情况，在先期投资者已经投入的情况下，后者会借机剥削前者的利益，这就是套牢行为。

如何解决套牢问题呢，本部分主要从三个角度展开分析，分别为----合同角度、收益分享或成本分摊角度、引入第三方机制，经过分析发现套牢问题仍然存在。具体情况如下：

合同角度，分为两种情形：1）小产品型号可以预先描述2）投资能够得到核实这两种情形在实际中是很难实现的。

收益分享或成本分摊角度，该类型的合同只给了M1、M2交易的选择权，没有强迫他们进行交易。

引入第三方机制，在M1、M2之间引入第三方，负责判断M1的要求是否恰当（M1所需的小产品是否是M2平时生产的）。第三方中有一个人认为不恰当，交易不会发生，M1和M2均需向第三方支付一大笔罚金。这种情况下，对第三方的诚信依赖度很高，而第三方很可能会与M1或M2共谋，骗取罚金。

（3）在产权理论中的重要性

套牢问题是建立产权研究方法的有用工具，但不是这个研究方法根本的部分。在没有套牢问题的情况下，资产所有权仍然是重要的。产权理论关键点是通过剩余所有权的配置影响经济关系中存在的某种无效率问题。

第二是剩余控制权的概念。

首先我们要明确资产的剩余控制权的概念：对合同中未提及资产的分配权利。在此，拥有剩余控制权实际已被作为所有权的定义。

兼并之后，通用公司获得更多剩余控制权，从而进行关系专用性投资的激励增加，它也能获得这种投资所创造盈余的更大部分。另一部分，费舍公司智能得到他自己投资所创造的事后盈余增量中的较小部分。

结论：最优的产权安排应是把稀缺的所有权配置给具有重要的高层人员，同时高度互补的资产应该被置于共同所有权之下。

同样根据此例哈特也提出资产高度互补的企业之间兼并是可以增值的，而资产互为独立的企业之间的兼并只能降低价值，在这样的情况下，最好是通过维持企业的独立性，在两位所有者之间配置权利。以上是对这本书的第一篇企业的大致介绍。

那么企业的（剩余）控制权将如何在企业家（经营者）与投资者之间和投资人之间配置才是最有效率的呢？这就是第二篇需要探讨的内容。

哈特在第五章首先介绍投资者不受财富约束情况下企业家与投资者之间控制权安排。随后，进一步假设投资者也受到财富约束，从而考察上市公司控制权最优安排。由于这两章强调了债权的清算权的重要作用，所以紧接着讨论了最优的破产程序（第七章）。最后，如何在公众股东之间安排剩余控制也是一个不得不研究的问题。

小型业主企业（所有权与控制权不分离的紧密持有公司）的财务合同和债务理论。产权理论认为契约的不完全性导致的交易成本主要源于事前的专用资产的投资激励不足，所以应该加强事前激励。

1、阿宏—博尔顿模型，主要介绍了债权人（投资者）和债务人（企业家）的债务契约，控制权的转移。不足：在某些方面，阿宏—博尔顿模型与债务合同的最基本的特征相违背。

2、多时期模型（Hart and Moore , 1994a）

模型主要考察了债务合同与期限结构的决定因素，认为“资产期限应与债务期限相匹配”，负债应当要么与收益流相匹配（短期债务由短期资产支持），要么与折旧率相匹配（长期债务由长期资产支持期），指出多个投资者（债权人）有利有弊，有利于组织策略性违约，却不利于建设性重新谈判。

在第五章中，作者重点讨论了向投资者筹集资本的企业家所拟定的最优合同，并分析了控制权如何在投资者和企业家之间进行分配。本章将把这一分析扩展到大型公众公司控制权与所有权分离的时候，公司的所有者能够怎样限制经营者的行为。提出两种方案：其一是通过激励计划，但尽管激励计划能够很好的激励经营者提供努力，由于经营者对权力、津贴有着强烈的欲望，使得激励计划失效。其二是在资本结构中加入债务以限制经营者的行为。本章运用两个模型重点阐述债务的约束作用，这里面我们具体讲一下第一个模型。

模型一：企业应该被清算的情况

该模型中假定不存在经营者扩大企业业绩的可能性，经营者的唯一目标就是避免清算。而且，一旦他达到这个目标，他就不再用得着企业公司资金。

考虑由已到位的资产构成的企业，并假定它存在于三个给定的日期（如下图）