【案例】蒙牛——一赌成名1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称蒙牛乳业）。

在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。

快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。

在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。

2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。

其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。

开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。

毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。

2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约2.16亿元人民币）。

一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。

此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。

2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。

此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。

这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。

“可换股票据”实际上是股票的看涨期权。

不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。

双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。

2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。

在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。

加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。

目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。

在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘手。

永乐——改朝换代上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。

从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，当时处于行业内的前三甲地位。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5 000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。

摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1 765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。

为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。

协议中还给出了一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。

这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5 000万美元，其中大摩投资约4 300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。

依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

从净利润绝对数来看，永乐从2002—2005年4年间，净利润一直处于上升阶段。

从2002年的2 800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。

但值得注意的是，除去2003年永乐高达423%的大幅增长（正是在2003年，永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作），2003—2005年永乐的年复合增长率仅为40%。

如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限，也仅为7.5亿元的75%，6.75亿元的84%。

也就是说，按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005—2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%。

然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。

统计数据显示，2005年上半年，国美毛利率为8.63%，其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%；苏宁的毛利率为8.74%，其他业务利润占利润总额172%；永乐这两个数据分别为6.96%和112%。

与之相对的，同期美国最大的家电连锁商百思买的毛利率为24.53%，其中其他业务占利润总额比例仅为59%。

这里的“其他业务”指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。

收取价外费，是世界零售业的通行做法。

但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。

盈利模式实质上却停留在了“卖场”阶段，企业规模变成决定企业收益的最大要素只取决于你有多少门店。

正是这样一种畸形的利润链条，导致中国家电连锁业的佼佼者们争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路，截至2006年6月30日，国美、苏宁、永乐门店数分别达到334家、286家、225家。

受行业盈利特点的影响，家电连锁企业的飞速扩张一直依靠外部输血完成，这些外部资金或来自各企业的关联企业，或来自资本市场。

分别早于永乐在香港与国内上市的国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优势，同时这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足。

而这些优势，是上市进程晚了一步、主业相对单一的永乐所不具备的。

而同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。

在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择———并购扩张。

永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。

但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25 482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。

而同时，2005年永乐的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元，门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡（这里统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店）。

于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。

在约定的期限内，永乐未能达成约定目标，导致控制权旁落。

2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。

同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

雨润食品——大获全胜2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金（GIC）联合向雨润食品投资了约7000万美元，其中高盛向雨润食品投资了3000万美元，鼎晖投资了2200万美元，GIC投资了1800万美元。

雨润食品公告资料显示，鼎晖持有雨润食品上市后总股本的3.5%，共51128370股股份。

按2006年7月13日的收市价5.85港元计算，其持股市值约3亿港元，与其投资额相比约有74%的溢价。

上市前，雨润食品与三家战略投资者签署了“对赌协议”，如果雨润食品2005年盈利未能达到2.592亿元，战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。

而年报资料显示，雨润食品2005年利润总额远超这一数额，达3.59亿元，因此根据“对赌协议”，鼎晖、摩根士丹利、GIC在上市满1年后才可套现退出。

而雨润食品的业绩稳定增长，2005年每股盈利为0.344元，较上年的0.185元增长了约86%。

2006年6月又以6741万元收购大股东祝义才及其配偶吴学琴持有的安徽福润100%股权。

安徽福润为农业产业化国家重点龙头企业，可获豁免所得税。

据花旗估计，若雨润食品整体有效税率由15%降至10%，2007及2008年度其盈利可分别达到5.16亿元及5.85亿元。

深南电——一声叹息深南电签订合约的初衷是以套期保值为目的，化解和抵御成本风险，降低经营成本。

然而，深南电与高盛集团子公司杰润的两份合约确认书都是相关人员在未获授权的情况下签署的，其ISDA（国际互换与衍生产品协会）主协议和附件因部分条款存在分歧，都未签订。

第一份确认书的有效期从2008年3月3日~12月31日，由三个期权合约构成。

分三种情况：当期限内纽约商业交易所当月轻质原油合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得“20万桶×1.5美元/桶”合计30万美元的收益；当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时，深南电可获得“（浮动价－62美元/桶）×20万桶”的收益，当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向对手支付“（62美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。

第二份确认书的有效期是从2009年1月1日~2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，就是杰润公司可以在2008年12月30日18点前宣布是否执行的选择权。

第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶，当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电A每月可以获利34万美元；当油价介于64.8~66.5美元/桶时，深南电每月可获得“（浮动价-64.8美元/桶）×20万桶”的收益；当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月亏损“（64.5美元/桶-浮动价）×40万桶”等额的美元。