【著名案例回顾】最全面的对赌协议仲裁报告案例分析2014年5月26日，经过近一年的等待，我们收到了中国国际经济贸易仲裁委员会（以下称“贸仲”）送达的两份裁决书。

这两个案件相互关联，涉及股权投资中“对赌协议”的效力及履行、目标公司的业绩如何确定等问题。

与最高人民法院在2012年底审理苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司一案中所适用的裁判规则不同，仲裁庭基本上支持了我们的法律观点及主张，认定投资人与目标公司及目标公司大股东之间的“对赌协议”合法有效，当目标公司未完成承诺的业绩时，目标公司及目标公司的大股东应向投资人进行业绩补偿并回购投资人持有的股权。

贸仲的裁决着重体现了商业投资活动中当事人的意思自治和契约精神，对稳定股权投资信心、维护市场交易秩序起到了积极作用。

我们作为投资人的代理律师，亲临争议解决的第一线，对案件的争议焦点有更加深刻的感知和体会，当然，对裁决结果也感到由衷的欣慰。

虽然个案的观点与裁判规则并不代表司法裁判中普适的观点与规则，但其仍具有一定的参考价值和指导意义。

因此，我们将这个案件与大家分享，希望能给从事相关业务的各位读者带来些许帮助。

出于商业保密及叙述简便，本文中投资人、目标公司、目标公司的大股东、业务名等称均用化名替代，交易金额、股权占比、利润等涉及数字的事实也进行了处理，与实际不一致。

一、基本案情2011年3月，基金A、自然人B（以下合称“投资人”）与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，A和B共同向目标公司C投资。

《增资协议》约定，A向目标公司C增资1000万元（20万元计入注册资本，其余计入资本公积），B向目标公司C增资200万元（5万元计入注册资本，其余计入资本公积）；增资完成后，目标公司C的注册资本由175万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权，B持有目标公司2.5%的股权，D持有目标公司87.5%的股权。

《增资协议》中，针对公司经营约定了业绩承诺条款和股权回购条款（即通常所称的“对赌条款”）。

业绩承诺条款的主要内容：目标公司C在2011年度的税后净利润不低于1000万元人民币，2012年度税后净利润不低于1500万元人民币，2013年度税后净利润不低于2000万元人民币，若净利润低于上述标准，则C、D对A、B进行现金补偿（补偿方式为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润）。

股权回购条款的主要内容：当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任，股权回购价格为拟回购股份所对应之实际投资额×（1 20%×自出资完成之日起至回购之日止的天数÷365）。

协议签订后，各方按照约定完成了增资及相应的股权变更手续，D作为对C占有绝对控股地位的大股东继续实际控制并经营公司。

进入到2012年后，按约定需要对C的经营情况进行审计，以便A、B作为投资人可以进一步了解C的实际经营情况。

经过反复磋商，A、C与会计师事务所E达成一致，由E对C 2011年及2012年1至6月的财务报表进行审计。

经审计，C在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。

因审计资料不全面，E出具了无法表示意见的《审计报告》。

另外，C直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。

这种情况下，A、B遂与C、D协商解决方案。

因各方的预期差距较大，未能达成一致意见。

2012年12月，C和D根据《增资协议》中约定的仲裁条款，率先向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款，以此拒绝承担业绩补偿和股权回购义务。

A和B接到仲裁通知后，亦向贸仲提起仲裁，要求C和D根据《增资协议》的约定进行业绩补偿和股权回购。

二、争议焦点投资人提起的仲裁与C、D提起的仲裁虽然从仲裁程序上属于两个不同的案件，但实际上案件事实是相同的，两个案件相互关联，特别是对于协议效力的认定，是这两个案件必须处理的首要问题。

因此，为避免赘述，本文将两个案件合并讨论。

案件的争议焦点既有法律问题又有事实问题，法律问题是业绩承诺条款及股权回购条款是否合法有效、业绩补偿和股权回购应如何适用，事实问题是目标公司C是否完成了2011年的承诺经营业绩。

（一）关于业绩承诺及股权回购条款的效力1、目标公司C与大股东D的主要观点（1）业绩承诺条款为保底条款。

业绩承诺条款系投资人关于其投资收益的“保底条款”，无论目标公司经营业绩如何、是否亏损，投资人都可以获得巨额收益，违反了共负盈亏、共担风险的原则，依据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》（以下称“《联营合同司法解释》”）第四条第一项的规定，应归于无效。

（2）业绩承诺条款中关于向投资人进行补偿的内容，未考虑目标公司C的盈利状况和股东分配利润的原则，无论目标公司盈亏，投资人均可以从C获得补偿，该约定损害了C及其债权人的利益，违反了《公司法》第二十条第一款及第三十五条“股东不得抽逃出资”的规定。

依据《合同法》第五十二条第（五）款的规定，应属无效。

（3）股权回购条款亦应归于无效。

如按约定，当目标公司无法实现承诺业绩时，投资人仍然能够立即收回投资，并获得20%的收益，故其同样为保底条款；而且股权回购约定违反了《公司法》第三十五条“公司成立后，股东不得抽逃出资”的规定以及《公司法》第二十条第一款的规定，故应属无效。

2、投资人A和B的主要观点（1）业绩承诺及股权回购并非保底。

业绩承诺及股权回购条款是协议各方在平等、自愿、公平的基础上经友好协商达成的合意，系股权投资活动中普遍存在的商业条款，作用在于调整估值，并非逃避风险，不属于“保底条款”。

此案中各方当事人不是联营合同关系，不适用《联营合同司法解释》。

（2）股权投资中设置业绩承诺及股权回购条款具有必然性，其目的并不是获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险，最大限度避免因信息不对称而带来的不公平。

投资人溢价增资，绝大部分增资款计入资本公积，股权比例加起来仅占12.5%。

若非C和D同意设置估值调整条款，进而使交易价格趋于平等、正常，使投资人的利益得到契约性保护，投资人必然不会按照C和D承诺利润的7倍对C进行估值。

（3）业绩承诺及股权回购条款不违反法律法规强制性规定。

首先，不违反《公司法》第二十条的规定，投资人并没有滥用股东权利，反而是大股东D滥用股东权利，损害小股东即投资人的利益。

目标公司C未完成业绩承诺，并非客观经营原因，而是大股东D操纵公司，恶意违约。

其次，投资人要求回购股权不违反《公司法》第七十四条，该条并不禁止股东与公司约定其他类型的股权回购，“法不禁止即可为”。

而且，回购股权也并非抽逃出资。

（4）从商法的立法精神考量亦应尊重该条款的效力。

当事人为职业商人，该条款是他们意思自治的最终选择。

法律在认定其效力时，应最大限度的体现商人自治及诚实信用，给予其正面评价。

（二）业绩补偿与股权回购应如何适用1、目标公司C与大股东D的观点即使C未完成承诺的净利润及未获得M或N业务的代理权，要进行业绩补偿和股权回购，在具体适用时也不能并行，而是应做相应扣减。

《增资协议》约定的股权回购价格是以拟回购股份所对应的实际投资额为基数的，而实际投资额并非投资总额，实际投资额应是投资总额减去投资人获得的业绩补偿（现金补偿）后剩余的金额。

2、投资人A和B的观点从订立合同的本意角度理解，实际投资额应为出资额。

如果将其理解为投资总额减去现金补偿后的金额，则在现金补偿金额大于投资总额的情况下，实际投资额就变成了负数，这显然就使得合同约定的股权回购成为没有意义的条款，违背了各方订立合同的本意。

现金补偿金额是基于没有完成合同约定所产生的合同之债，与投资人的出资无关，不应该进行抵扣。

（三）目标公司C是否完成了2011年的承诺业绩1、目标公司C与大股东D的主要观点（1）E出具的《审计报告》缺乏公正性和独立性，对很多事项均“无法发表意见”，而《增资协议》约定的审计报告必须是“标准无保留意见的审计报告”，所以该《审计报告》不能作为判断C是否完成经营业绩的依据。

（2）目标公司C已经完成2011年的承诺业绩。

C在2013年2月作出的股东会决议上确认2011年税后利润为1200万元，D作为董事长将决议文件发送给了A和B，A和B对此未提出异议。

因此，这证明C已完成了2011年的业绩，业绩补偿和股权回购的条件未成就。

2、投资人A和B的主要观点（1）E出具的《审计报告》应作为判断C经营业绩的依据。

聘请E做审计是C认可的，C和D在审计过程中不按照会计师的要求提供审计资料，导致会计师对某些事项无法发表意见。

因此，即使《审计报告》是会计师非无保留意见的报告，形式上与《增资协议》的约定不符，该责任也应由C和D承担，进而应当将《审计报告》作为判断经营业绩的依据。

（2）C和D在2013年2月股东会决议上确认的利润与事实不符，股东会是C和D违反法定程序召开的，财务数据是C的财务部门制作的，并非按照《增资协议》约定的由外部第三方会计师事务所审计得出。

因此，股东会决议所确认的利润不具有真实性和合法性。

（3）C在2012年3月报送工商机关的《年检报告书》中记载，其2011年度的净利润仅为10万元，远远低于其所称的经营业绩。

这也说明C和D给出的利润指标不具有真实性，实际上是其为了自身利益炮制的。

三、裁判结果经过近一年的研究、论证，仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人A、B与目标公司C、大股东D之间的业绩补偿条款和股权回购条款（对赌条款）合法有效，目标公司C未完成承诺的业绩，C、D应支付现金补偿，且D应回购股权。

值得说明的是，本案裁决是按照仲裁庭多数人的意见作出的，首席仲裁员的意见与其他仲裁员的意见不完全一致，这也反映出该案所涉及法律争议和事实争议的复杂性以及处理案件的高难度性。

（一）业绩补偿条款合法有效，C、D支付现金补偿仲裁庭认为，增资前D是目标公司C的唯一股东，增资后其依然持股87.5%，而投资人增资后只为小股东，投资人对企业的估值依赖于D对预期经营状况的承诺，所以其高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资人要求签订业绩承诺条款。

C、D为了获得高溢价的出资，自愿签订此条款，其中并不存在欺诈与非法目的。

同时，C的经营活动始终由D控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资人在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束C、D尤其是控股股东D履约践诺的利益激励与责任约束机制，因而符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。