欧美资产管理人市场准入与行为规范比较分析刘晓艳本文所指的资产管理人是指为个人、银行、保险公司、养老保险基金、社会团体、政府机构等提供投资管理服务的公司。

它是联结投资者与金融市场的桥梁。

在资产管理业务中，投资者与资产管理人结成委托__代理关系。

资产管理人依据法律法规和其委托人的意愿管理委托人的资产。

这一委托__代理关系中存在着严重的信息不对称，这使资产委托人面临的最大风险是资产管理人对其利益的侵占或欺诈。

为保护资产委托人利益，大多数国家都通过制定相关的法律法规建立了保护委托人利益的机制，对资产管理人实行市场准入和对资产管理人的行为进行规范是其中的一个重要组成部分。

一、概况欧美国家均制定了相关的法律法规规范资产管理人的资格和行为，并授权相应的监管机构进行监督管理。

美国治理资产管理人的主要法规是1940年投资顾问法1。

根据1996年对《1940年投资顾问法》修改案的规定，资产管理规模在2500万美元以上或是为投资公司提供服务的投资顾问，必须向美国证券交易委员会（SEC）注册，并遵守有关联邦法律。

资产管理规模在2500万美元以下的投资顾问一般在各州注册，并遵守各州的法律，受各州监管当局监督管理。

同时部分联邦法律仍适用于这类投资顾问，如联邦法规中禁止欺诈的规定。

法国资产管理人主要有证券资产管理公司（portofolio management company）、基金管理公司（UCITS management company）、专业基金管理公司（管理企业共同投资基金、风险共同投资基金或基金的基金）、销售中介机构和证券资产管理公司（私人理财）等几种类型类。

这些资产管理公司主要由法国证券交易委员监管，并遵守相关的法律和行业协会制定的行为守则。

主要的法规有1996年《金融业务现代化法案》The Financial Activities Modernization Act。

行为守则一般由行业协会投诉的主要内容一般包括对利益冲突的防范和管理，及管11（1）在美国投资顾问主要可分为两类，一类是仅从事咨询的公司，类似于我国的投资咨询公司；一类是从事有管理委托人资产业务的投资顾问，相当于资产管理公司。

理人和委托人之间关系的界定。

英国对资产管理人的监督管理过去主要由投资管理监管组织（The Investment Management Regulatory Organization，IMRO）承担。

根据《金融服务与市场法》其监管的权力2001年11月后转由金融服务管理局（FSA）担任。

英国资产管理人受《金融服务与市场法》及其它许多规则的制约，如商业行为规则（the Conduct of Business，COB）。

德国的情况相对复杂。

德国实行的是多头监管体制。

联邦银行监管局（BAKred）对资产管理人进行监管。

同时，资产管理人在进行证券交易时，又受联邦证券交易监管部门的监管。

德国资产管理人必须遵守有关《银行监管法》、《投资公司法》、《证券交易法》、《安全托管法》等法律法规。

欧盟其它成员国也都制定了相关的法律法规对资产管理进行监督管理。

本文将从市场准入及对资产管理人行为规范的角度比较说明美国和欧洲一些国家在规范资产管理人方式及保护委托人利益措施上的异同。

二、市场准入市场准入就是进入管制，是监管者对欲进入市场的主体或客体（产品）进行限制。

对市场主体的限制包括对公司发起人或股东身份、公司最低资本、公司主要从业人员、公司治理结构等方面的要求。

对客体的限制包括质量或规模等的限制。

对资产管理公司的限制一般包括对公司发起人或股东身份、公司最低资本、公司主要从业人员等方面。

在公司发起人或股东身份方面，未有资料显示，美国和欧盟国家对资产管理公司的发起人或股东身份有限制。

从实际的情况看，资产管理人，尤其是资产管理规模较大的资产管理人大都是银行或保险公司的附属公司。

法国、意大利、爱尔兰的资产管理人通常为银行所控制，德国则由保险公司控制。

1998年的统计数据显示，法国、意大利由银行所拥有的资产管理公司在60％以上。

这一比例在西班牙更高，达85％。

德国为保险公司所控制的资产管理公司在50％以上。

美国独立资产管理人在数目虽然比较多，大大多于欧盟国家，但相当部分大的资产管理公司归属于银行或保险公司。

虽然在公司发起人（或股东）方面，美国和欧盟国家未有特别要求，但这并不意味着任何公司都可以自由、随意地进出，欧盟国家规定要从事资产管理业务须达到一定的资本额，并经过一定的申请程序，获得监管当局的许可后方能进入市场。

美国投资顾问也要经过申请注册的程序，获得注册资格后才能进入市场。

（一）资本要求最低资本要求是最常见的进入管制措施。

欧盟资本充足性指引（Capital Adequacy Directive）要求欧盟成员国将资产管理人的初始资本（Initial capital）规定为50,000欧元、125，000欧元、730，000欧元三个档次。

如果资产管理人不持有委托人资产，不自营，或是不承销发行，则初始资本要求仅为5万欧元；如果资产管理人自营，或是承销发行，则初始资本要达到73万欧元；如果资产管理人持有委托人资产，则初始资本要达到12.5万欧元。

欧盟成员国一般根据该指引确立了本国的最低资本的规定，如英国、德国等。

但有些成员国会与这不同，如在意大利，无论资产管理人提供什么类型的服务，其初始资本都要达到103.3万欧元。

法国，对初始资本的要求是 5.3357万欧元。

欧盟国家虽然对资产管理人最低资本所要求的额度会有不同，但基本上都有对最低资本资本的要求。

欧盟国家不仅要求资产管理人的初始资本达到一定的规模，而且还对流动资本及其构成提出了要求。

如法国、德国、爱尔兰等国要求在资产管理公司的流动资本中用于日常支出的资本占到上年固定日常开支的25％，英国也有类似的规定。

美国联邦法规中没有设置最低资本要求,也没有对流动资本及其构成的要求。

但一些州的法规要求资产管理人达到一个最低的资本额度，如加利福尼亚根据投资顾问的业务范围不同提出了1000美元、5000美元、25000美元三个档次的最低资本规定。

关于对资产管理人的资本规定的合理性，欧盟各国一直都存在争议，有人认为几万或几百万欧元的资本要求对保护委托人利益并没有实际的作用，反而会限制竞争，并在国际市场上缺乏竞争力。

（二）程序要求欧美国家对资产管理人，尤其是从事有基金管理业务的资产管理人需要经过监管当局的授权，或需向监管当局注册。

在美国，投资顾问实行注册制。

一家公司想在美国证券交易委员会注册的投资顾问公司，它必须提交有关文件，包括注册表、ADV表，并定期按计划更新有关内容。

在提交的文件中必须包括有关投资顾问的背景和公司业务等方面的内容。

对注册申请的批复一般在45天内完成。

证券交易委员会一般都给予注册资格。

但当美国证券交易委员会经过调查和听证后认为拒绝、中止或撤消申请人资格符合公众利益，且该申请人或其相关人员参与了以下不良活动时，美国证券交易委员会可以中止或撤消申请人的登记资格：1）在登记申请表或证交会要求提供的报告中，或证券交易委员会之前的任何有关登记手续中，有意制造或唆使制造重大虚假陈述或容易引起歧义的的重要事实陈述，或在申请材料中隐瞒要求报告的事实；2）在申请登记之前10年内被判有罪，或在申请登记之后的作一时间证交会乏现其因提供虚假报告、伪证、欺诈性隐瞒等原因被判有罪；3）有意违反或帮助、唆使、劝导等方式使他人违反有关证券法规。

法国实行资产管理公司业务的许可证制度。

法国主要由证券交易委员会负责资产管理公司的牌照发放。

业务许可证的申请要求在收到材料后三个月内得到处理。

在批准一家证券资产管理公司前，法国证券交易委员会审核有关公司总部办公场所（在法国）、资本、股东的身份和状况、- 高级管理人员的诚信与经验、内部控制情况及业务计划等。

法国规定，证券资产管理公司或开放式基金管理公司必须是股份有限公司，且拥有足够的资金、两名或以上拥有必要业务经验的管理人员，其董事长不能担任基金托管人的董事长。

在英国从事资产管理业务，在2001年11月前，需要得到投资管理监管组织的授权，此后需得到金融服务管理局的授权。

在申请授权的过程中，管理公司需要证明自己有，而且将保持适当的人来从事相关业务。

在判断一个企业是否能适当地从事其业务时，投资管理监管组织曾在投资管理监管组织规则手册（Rulebook）中提出了十条原则，其中包括诚信、谨慎、尽职、防止利益冲突、确保委托人资产受到保护、确保公司员工得到适当的培训和必要的监督等原则。

这些原则被FSA收录在商业原则（Principles for Businesses）中，并增加了有关公司与管理者关系的内容，要求公司必需以开放、合作的态度保持与监管者的联系，并将有关信息向金融服务管理局披露。

在其它欧盟成员国中，如爱尔兰、西班牙、德国等国家从事资产管理业务，也需要有相关监管当局的授权。

在进入管制方面，欧美国家都对资产管理公司及其主要人员都提出了诚信方面的要求。

英国、法国明确提出了诚信的要求，美国虽没有从正面直接提出诚信问题，但从反面表述了诚信的要求，规定美国证券交易委员会有权拒绝、取消有虚假、欺诈历史的投资顾问的注册登记。

在对待市场准入的问题上，理论界的争论一直比较激烈。

公共利益理论认为进入管制能确保消费者从信誉良好的企业购买高质量的商品。

这种理论认为市场会失灵，会出现一些信誉不良的经营者给消费者提供质量低劣的商品，损害消费者利益，还会出现环境污染等外部性问题，而进入管制能在一定程度上保护消费者利益，解决外部性，如污染问题。

公共选择理论则认为政府规制的实际效果与政府所宣称的或公共利益理论所认为的保护公众利益、制约企业的不正当获利行为的规制目标并不一致。

这个理论认为，进入管制不利于竞争，它只是提高了企业的市场势力，增加了被管制者的利润水平。

寻租理论指出进入管制创造了寻租机会，而寻租活动在任何经济中，都会造成福利损失。

争论延伸到具体的市场准入措施时，双方对最低资本要求、从业资格、许可证制度、甚至注册制等的作用和福利效果都提出了不同的看法。

无论理论界如何争论，对资产管理业务市场，由于信息不对称性造成的市场失灵，仍然使许多国家，甚至美国也不能不对资产管理人资格作必要的限制。

也许欧盟国家会取消有关资本金的要求，但没有迹象显示有关公司的诚信、规范等方面的资格要求会被取消。

三、行为规范为保护委托人利益，欧美国家一方面对资产管理人实行不同程度的市场准入，另一方面对资产管理人的行为也进行了界定，这包括资产管理与托管的分离、投资限制、信息披露、接受审计、投诉与最佳执行价格等几个方面。

（一）资产管理与托管的分离及托管人的监督职能委托人资产管理与托管分离是保护委托人利益的一种重要方式，也是欧美各国规范资产管理人行为的一个重要方面。