国资取得民营上市公司控制权实施路径及相关案例的专题研究一、研究背景及目的（一）研究背景1、盘活国有资产市场持续升温近年来，民营上市公司通过向国有企业发股购买资产实现国有资产借壳上市交易并不罕见，如南洋科技、大连国际等。

盘活国有资产方式多样化，除发股购买资产以外，包括认购上市公司非公开发行股票、二级市场增持、协议受让等。

资本运作实施路径的畅通，对于盘活国有资产存量市场并争取增量起到重要作用，国有资本入股非国有企业需求不减，市场将会持续升温。

2、国有资本入股非国有企业路径清晰，法规完善国有企业因其特殊性质，在对外投资以及其他资本运作中要求盘活存量资产的同时保值增值。

为规范国有企业资本运作，政府出台多项措施并根据不同情况建立国资委审批或备案制度，清晰国有企业资本运作路径。

国有资本入股非国有企业涉及的主要法律法规为：《国有资产法》、《企业国有资产评估管理暂行办法》、《企业国有资产评估项目备案工作指引》、《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》等，规范发股购买资产、协议转让、二级市场增持等取得上市公司股权的审批程序、实施步骤。

3、国企混改政策大力扶持我国正处在新一轮深化改革开放的重要历史关口。

十八届三中全会发布《关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，混合所有制改革等政策不断出台。

根据2015年8月《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》要求，国有企业要完善现代企业制度，积极推进公司制股份制改革，加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市；鼓励国有资本以多种方式入股民营企业，充分发挥国有资本投资、运营公司的资本运作平台作用，通过市场化方式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资。

（二）研究目的国企混改政策频出，政策大力扶持情况下，国有资产如何实现证券化是热点问题，通过并购重组、二级市场增持、协议受让等方式取得民营上市公司控股权同为重要的证券化实施路径，但在实践过程中面临如何根据双方条件选择最优交易方式或组合方式，以及如何在国资监管体系下，满足民营上市公司实际控制人的卖壳溢价，即平衡双方利益的交易作价确定问题等。

鉴于此，基于市场现有案例进行分析、梳理，旨在呈现国资取得民营上市公司控制权过程中的国资审批、交易方案设计、监管问题等重要节点，总结有关经验以为潜在交易的方案设计及谈判提供参考。

相关法规梳理：对于国有资产评估，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》以及《企业国有资产评估项目备案工作指引》，企业国有资产评估项目实行核准制和备案制，经各级人民政府批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，分别由其国有资产监督管理机构负责核准，其出具的核准文件或备案表是企业办理产权登记、股权设置和产权转让等相关手续的必备文件。

经核准或备案的资产评估结果使用有效期为自评估基准日起1年。

对于以非货币资产对外投资、资产转让、收购非国有单位资产等行为，产权持有单位应委托具有相应资质的资产评估机构进行评估，资产价值确定应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。

二、国资取得民营上市公司控制权实施路径分析取得上市公司控股权的路径可分为以资产认购上市公司股权和以现金认购上市公司股权两种形式。

以资产认购上市公司股权主要指上市公司向收购人发股购买资产，收购人取得上市公司股份；以现金认购上市公司股权主要由收购人认购上市公司非公开发行股票、收购人二级市场购买上市公司股票（含大宗交易）、协议收购上市公司股权等。

此外，还存在现金认购上市公司具有转股权的债权，从而间接取得上市公司股权的方式，如认购上市公司控股股东可交换债券、认购上市公司可转换公司债等。

（一）以资产认购上市公司股权收购人以资产认购上市公司股权指上市公司向收购人发行股份购买其旗下资产，重组完成后，收购人将直接或间接持有上市公司股权。

1、适用情形以资产认购上市公司股权存在以下几点适用要求：（1）收购人必须有较为优质的资产能够注入上市公司体内；（2）拟注入上市公司的资产主营业务最好与上市公司存在协同性；若行业不同则需重点论述业务转型的原因及合理性；（3）重组标的公司未来持续经营能力强，内控制度健全，经营合法合规等，不能存在实质性的重大问题；（4）需考虑是否构成重组上市，通过重组直接获得上市公司控股权而又不会被认定为重组上市的难度较大，因此重组与其他方式配合进行较为常见。

2、基本交易方案（1）交易结构设计上市公司向收购人发行股份或发行股份及支付现金相结合方式，对收购人旗下资产进行资产重组，重组完成后，收购人成为上市公司直接或间接股东，收购人旗下标的公司成为上市公司子公司。

（2）定价方式重组的发股价格不低于定价基准日的前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的90%。

均价的计算公式为：定价基准日前若干个交易日公司股票交易均价=定价基准日前若干个交易日公司股票交易总额/定价基准日前若干个交易日公司股票交易总量。

（3）资产估值要求收购人旗下拟注入上市公司资产以资产评估结果作为定价依据的，上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见；不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素，上市公司董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性发表明确意见，并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性。

（二）认购上市公司非公开发行股票认购上市公司非公开发行股票主要指认购上市公司非公开发行股票以及认购上市公司资产重组募集配套资金。

1、适用情形（1）收购人货币资金充足或者融资能力较强；（2）收购方与上市公司控股股东、实际控制人达成一致，认购非公开发行股票方案能够通过上市公司股东大会；（3）上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

2、基本交易方案（1）交易结构设计收购方以现金认购上市公司非公开发行股票，直接持有上市公司股权。

（2）定价方式非公开发行股票定价基准日为发行期首日，股份发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。

（三）二级市场增持上市公司股权二级市场增持上市公司股权可分为二级市场直接增持以及大宗交易两种方式。

1、适用情形（1）收购人资金实力雄厚，有能力应对股价持续上涨带来的资金成本大幅提高的风险；（2）收购人看好上市公司未来发展并且上市公司股东无股权转让意向；（3）仅将该方式作为收购控股权的辅助手段之一的情形。

2、定价依据遵循市场化定价或适用大宗交易定价规则。

（四）协议收购上市公司股权协议收购指上市公司股东与收购人就股权转让进行协商，以确定的价格转让其持有的上市公司股权。

1、适用情形（1）上市公司股东具有转让其所持有上市公司股权的意向；（2）上市公司股东与收购人就股权转让协议相关条款如转让比例。

转让价格等具有达成一致的可能性；2、定价依据可参照价格不低于定价基准日的前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的90%的基础上，双方协商定价。

也可双方聘请专业机构进行评估，在此基础上双方进行协商确定。

三、现有市场案例分析（一）南洋科技（000881.sz）发行股份购买资产项目1、交易方案控股股东协议转让。

2016年7月18日前，南洋科技控股股东、实际控制人为邵雨田、邵奕兴父子，合计持有南洋科技42.09%股权。

根据2016年6月24日，邵雨田与台州市金投航天签署的《股权转让协议》，邵雨田以13.197元/股，转让14,940万股给金投航天，转让价款合计为197,163.18万元。

7月18日股份转让完成后，邵雨田父子持股比例降至21.078%，金投航天持股比例增至21.076%。

协议转让于上市公司重组停牌期间完成，2016年2月3日开始停牌，2月2日收盘价为12.97元/股，协议转让价格溢价率为1.75%。

股权无偿划转。

经台州市国资委和国务院国资委批准后，台州金投拟将其持有的金投航天100%股权无偿划转至航天气动院。

发股购买资产。

南洋科技向航天气动院发股购买其持有的彩虹公司100%股权及神飞公司36%股权，向航天投资、保利科技、海泰控股收购其分别持有的神飞公司16%股权，交易完成后，南洋科技持有彩虹公司100%股权、神飞公司84%股权，对于神飞公司剩余16%股权无后续收购计划。

本次交易作价313,632.00万元，发股价格为13.20元/股，不低于首次董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价的90%，2016年利润分配方案实施后，调整发行价格为13.16元/股，发行股份数量为238,322,185股。

交易完成后，上市公司控制权发生变更。

交易前，邵雨田、邵奕兴先生合计持有上市公司149,410,798股股份，占公司总股本的21.078%，为上市公司的控股股东和实际控制人。

交易完成后，航天气动院直接持有南洋科技206,480,242 股，通过金投航天间接持有南洋科技1,494万股，合计控制公司37.573%的股权，为上市公司控股股东，航天科技集团为上市公司实际控制人。

交易不构成重组上市。

①神飞公司和彩虹公司资产总额、资产净额、营业收入、净利润及本次重组发行股份数量均未达到重组上市标准；②本次交易前后，上市公司主营业务未发生根本变化；③根据预期合并原则，考虑到收购人解决同业竞争问题所制定的承诺方案后（即完成锂离子电池隔膜的资产剥离，并完成与乐凯集团之间的业务划分），相关指标仍未达重组上市标准。

2、交易进程3、监管关注重点南洋科技就该交易事项收到深交所问询函及证监会一次、二次反馈意见。

监管关注重点为：①评估合理性；②信息脱密处理的具体披露方式；③商誉减值对净利润的影响进行敏感性分析；④说明交易对上市公司独立性的影响以及是否符合“避免同业竞争”的规定；⑤业绩预测可实现性及依据；⑥近期两次估值的差异；⑦募集资金合规性、测算依据及必要性；⑧是否构成重组上市，对上市公司主营业务的影响。

4、方案实施要点控股股东协议转让，金投航天成为上市公司第二大股东；金投航天股权无偿划转至航天气动院旗下；航天气动院向上市公司注入资产未达重组上市标准。