宝丰能源估值报告
一、公司简介
宁夏宝丰能源集团股份有限公司位于宁夏银川市宁东能源化工基地宝丰循环经济工业园区，成立于2005年11月2日，注册资本66亿元，法定代表人刘元管。

2013 年12月17日公司变更为股份公司并于2019年5月16日在上交所上市，股票代码600989。

宝丰能源主营业务为现代煤化工产品的生产与销售。

公司主营业务分为三个分部，即烯烃产品分部、焦化产品分部、精细化工产品分部。

（1）烯烃产品分部，主要生产聚乙烯、聚丙烯及烯烃副产品；（2）焦化产品分部，主要生产焦炭及煤焦化副产品；（3）精细化工产品分部，主要生产粗苯加氢精制产品、煤焦油深加工产品、碳四深加工产品。

生产原料主要是煤炭，来源于自有煤矿生产和外购，主要用于炼焦、气化和动力用煤。

二、绝对价值模型：自由现金流价值模型
（一）计算股权自由现金流FCFE
1．FCFF=NI+NCC+Int(1−t)−FI−WI
2．FCFE=FCFF−Int(1−t)+NB
经过换算得: FCFE=NI+NCC−FI−WI+NB
上式中：NI=净利润，NCC=净非现金支出，lnt=利息支出，FI=固定资产投资，WI=营运资本投资，NB=借款净额。

3．从宝丰能源招股说明书中摘得以下信息：
单位：万元
4．股权自由现金流FCFE计算：
股权自由现金流表（计算过程见Excel附加表）
单位：万元
由上表可知，宝丰能源在2016-2018年的股权现金流（FCFE）分别为29569.98万元，602437.29万元，732,552.64万元，FCFE在2017年异常增长近20倍。

究其原因，公司2016年的其他应收款与2017和2018年相差较大（如下图所示），导致2016年流动资产比后两年大很多，所以营运资本净增加（WI）也会相应地比后两年大很多，因此2016年FCFE较小。

招股说明书表明，其他应收款是与关联方之间的资金拆入和拆出交易有关，2017和2018年几乎没有进行资金的拆入和拆出。

这种变化为非经常性的情况，且其他应收款科目对公司自身经营以及净利润影响较小，为了能够正常估值，可以对股权现金流进行正常化处理。

在参考同类型情况的做法及综合考虑下，把在2016年的流动资产相应减少，使2016年FCFE相应的增加，而2017年的FCFE 相应的减少。

调整2016年的账面流动资产637894.5万元为 450000万元，出于简单，不考虑货币时间价值，故2016年营运资本净增加（WI）和FCFE增加187,894.50 万元，2017年FCFE也会减少相同数额。

正常化结果如上表最后一
列所示。

（二）g的估计
对宝丰能源的股权现金流进行正常化之后，2017年FCFE增长90.63%%，2018年增长76.71%，以此作为增长率显然是不合理的。

本文参考以往现金流的增长情况，以及根据上市公司一般发展情况，成长型，有发展前景的上市公司的增长率在10%处于正常范围内，随着企业以及行业不断发展和成熟，增长率会下降。

所以估计5年内增长10%，5年后增长率为5%，10年后为永续增长。

招股说明书表明，使用永续增长模型是基于公司和东毅环保甲醇资产组能够持续经营的假设。

增长率使用3%是基于在持续经营的状态下，企业具有稳定的增长率，其大约等于宏观经济的名义增长率。

根据Oxford Economics对2019-2040年的中国CPI增长率预测，中国的年平均 CPI 增长率约为 3%，因此宝丰能源以3%作为永续增长率。

（三）股权要求的回报率r的估计
1．用CAPM模型估计r：E(r)=r f+β[E(r m)−r f]
2．宝泰隆（可比上市公司）公司简介：
宝泰隆新材料股份有限公司(简称“宝泰隆”,股票代码:601011) 成立于2003年，注册资本16.1亿人民币，法人代表焦云。

公司于2011年3月在上交所上市，股票代码601011。

公司总部设于黑龙江，是集新能源、纳米新材料、煤基石油化工、化工、发电、供热、煤炭开采和洗选加工于一体的大型股份制企业。

3．以宝泰隆作为可比上市公司来估计β
样本数据期间为2018年3月1日-2019年3月11日，上证指数交易日收益
率的市场风险溢价作为E(r m)−r f，宝泰隆的股票风险溢价作为E(r)。

运用Excel 回归结果如下：
由回归结果可知，P值极小，接近于0，β显著。

β的估计值为0.9693。

因此宝泰隆作为宝丰能源的可比公司，宝丰能源的β的估计值为0.9693具有合理性。

4．一年期中国国债收益率r f约为3.45%（取值为2018年3月1日到2019年3月11日的日无风险收益率均值再乘以365）。

5．参考2013年到2019年的上证指数数据估计，预计1-5年内市场期望收益E(r m)为11.76%，就近取整为12%，随着中国经济进一步调整和发展，市场期望收益有望进一步提高，预计5年后市场期望收益E(r m)为13%。

总体估计结果如下表。

（四）估值
单位：万元
因此，宝丰能源的估值为23,686,426.14万元，约2368.64亿。

目前宝丰能源的总股本为73.33亿股，流通股本7.33亿股。

而截止2019年12月6日德方纳米公司总市值为691.5亿，流通市值为69.16亿。

三、相对估值法：市盈率法
可比公司宝泰隆的市盈率为51.93。

确定宝泰隆的合理市盈率为51.5，宝丰能源的2018整个年度基本每股收益和稀释每股收益都为0.56元，因此市盈率法估计：（市盈率和每股收益的数据均来源于东方财富网）
股价：51.5*0.56=28.84元。

总市值28.84*73.33亿股=2114.8372亿元。

因此，市盈率估值宝丰能源市值约为2114.8亿。

四、结论及股价走势表现
自由现金流价值模型估值宝丰能源的估值为2368.64亿元，市盈率估值宝丰能源市值约为2114.8亿，而截止2019年12月6日德方纳米公司总市值为691.5亿。

无论是绝对价值模型的自由现金流价值模型还是相对估值法的市盈率模型都比目前的市值高，而自由现金流价值模型估值更高，相差200多亿，比估值总值少一个数量级，可以认为相差不多。

对比这两种估值方法，运用可比企业的市盈率估值缺乏严谨，且本身市盈率模型的理论基础较为薄弱。

虽然绝对估值模型的逻辑性较为严谨，但可能会因为2018年的FCFE存在非经常性的情况而过高或者过低，导致后面现金流出现过大偏差而不准确。

所以说两种方法各有利弊。

公司上市以来的表现如下，刚上市一两天股票上涨，最高股价达到17.22元，之后一直是下跌趋势，截止目前2019年12月6日为9.43元每股。

宝丰能源现市值与估值的结果相差较大，可以大胆预测宝丰能源未来股价会有较大幅度的上涨。