第25卷第3期2003年5月 湘潭师范学院学报(社会科学版)Journal of X iangtan Normal University (Social Science Edition ) Vol.25No.3May.2003借壳上市比较分析Ξ罗　兰(华中师范大学经济学院,湖北武汉430079)摘　要:发行新股、配售、分拆、借壳上市、可转换债券五种上市方式在实际操作中各有利弊。

企业当视自身的客观条件及实际需要来选择筹资和上市的方式。

借壳上市是一种有效的资本运作形式,许多企业通过借壳上市达到了企业迅速扩张的目的。

而通过股权划转或拍卖购买方式拥有公司股权来获得上市公司的控制权,是近年来我国资本市场资产重组过程中普遍采用的方式。

新的大股东如果善待股权,提升公司主业,则会使企业重焕生机,达到双赢;如果滥用股权,甚至采取欺骗的手段圈钱,则会损害广大投资者的利益,甚至毁掉企业,造成双败。

关键词:上市;上市方法;借壳上市中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1009-4482(2003)03-0066-03 上市和借助股市筹资是企业并购的目的之一。

过去,内地企业上市和筹资的方式比较单一,但近年来已经逐步和国际接轨,对发行新股、配售、分拆、借壳上市以及可转换债券等五种上市方式都在开始尝试。

笔者拟从国际惯例角度对这五种方式的利弊进行比较分析,并结合实际案例对借壳上市的效果进行探讨。

一　几种上市方法的利弊分析1.发行新股发行新股是较常用的一种上市方式,这种方式对所有股东都公平。

如果大股东有足够的资金,便不会摊薄其控股,它可以通过配售以引入新股东。

但其弊端在于须作现股折让(通常折让会大于配售),还会摊薄股价,基于监管原因通常还不包括海外股东;另外,新股发行的完成时间长于配售时间,同时风险较大,承销商要求较多费用,对现有股东也存在着资金的限制。

这种方式最适用于业务很好但因货币贬值导致资产负债表出现问题的公司。

这类公司可通过重整资本进行补救,这是因为它不会摊薄控股,还可增强市场信心,鼓励其他股东行使购股权。

这种方式还允许现有股东对其有信心的公司增加投资,并降低平均投资成本。

2.增发配售配售就是指已上市公司增发新股。

其优点在于交易迅速,可在12小时内完成,并能增加股份流通性,扩大投资者层面,在波动的市场中容许公司利用股价强势快速行动,其成本相对低廉,不影响公司的资本与负债比率。

而其缺点是须作现股价折让,摊薄大股东控股等。

3.分拆上市很多公司成功地进行了分拆,分拆的资产转至另一家独立的公司然后上市。

分拆现有业务对投资者具有吸引力,因投资者预期公司将会精简并专注核心业务,是他们实现价值的极佳方法。

分拆的程序与初次上市相同。

公司也可发行可转换作新公司上市后股份的债券。

分拆可以精简业务,促使公司集中于核心业务,通过实现分拆业务可提高公司股价。

独立上市公司可进入债券及股本市场融资,留作公司未来扩展之用,并减少对母公司的依赖。

独立上市公司可以受益于上市母公司,并且定价可以是母公司之溢价。

但其时间跟传统初次上市一样,耗时较多,加上需要专业顾问进行大量工作,费用也跟初次上市相近,同时,还不能脱离母公司的影响(即“转移”风险)。

4.借壳上市借壳上市是通过收购已上市公司来上市的。

这种方式交易迅速、确定,公司可控制借壳成本,并允许在较后的时间内进行再筹资,定价较为明确。

一个成功的借壳上市过程实质上是一个成功的并购重组过程,基于它的良性运作,可以明显改善上市公司的质量,实现再筹资。

当然,被收购公司的规模不能小于已注册的业务(以资产净值、利润等计算)。

同时,被收购公司的现有业务必须与将注资的业务性质相同,或必须明确表示,在注入新的业务的同时还会继续现有业务。

与其它形式相比,借壳上市具有成本低、程序简66Ξ收稿日期:2002-09-11作者简介:罗兰(1962-),女,湖南湘潭人,华中师范大学经济学院研究生,主要从事股份制经济研究。

单和上市周期较短的特点。

5.发行可转换债券所发行的债券在一定的宽限期后可以由定息债券转换成公司普通股。

转换价格比发行债券时的股票价格高,被称作转换溢价。

投资者如能预测股票价格将会在溢价转换时上升,这样他们就可以按低成本价转换债券,从中牟利。

可转换债券对广大的投资者具有吸引力,如对固定收益组合投资者,以及可转换债券的投资专家,均可限制价格下跌的风险。

同时,它允许公司以现市价+溢价发行股份,从而对公司有吸引力;它可延迟发行人股本摊薄直至转换;它还是一种非常灵活的产品,可组合成为合成债券、合成股本或混合产品。

这种方式当然也存在不足之处,如要将可转换债券挂牌买卖,则时间较长(虽然非挂牌买卖的可转换债券的时间可缩短,但快者也需4～6周)。

此外,固定收益投资者可能成为主要投资者,其债券可能会延迟转换甚至持有到期,而且可转换债券发行的规模如果大于现有在市场上进行买卖股份的规模,则有可能出现“股票过剩”。

二　借壳上市效果分析以股权划转或拍卖购买方式廉价获得上市公司的控制权,进而完成一个借壳上市过程,已经成为我国上市公司普遍采用的资产重组方法。

如果新的大股东是从战略发展的角度出发,为上市公司的长远发展进行规划,则会带来短期及长期业绩的明显改善;如果只是以财务性并购为目标,滥用廉价获得的控制权,对上市公司进行掠夺,则将为长远发展留下隐患。

但总体来看,以这种方式控制的上市公司一般都会有一个质的变化。

1.股权变化是重组的关键从去年以来所发生的资产重组案例看,以股权变化结合资产置换,是众多资产重组中最普遍的现象。

如ST中福从股权变化到资产置换的一系列动作,再次显示了股权变化在上市公司资产重组过程中发挥着决定性的作用。

主业逐步萎缩的ST中福,1998年9月曾计划与中福(集团)总公司进行资产置换,包括收购香港侨益有限公司100%股权和澳力(福建)房地产发展有限公司开发的“澳力大厦”部分房产等,涉及金额近两亿元,中福(集团)总公司拟用部分欠款交易,显然是希望借此减少ST中福的负债。

但直至1999年6月公司两项重大资产置换事项未能如期实施。

根本原因在于大股东在自身难保的情况下,没有能力对ST中福进行扶持。

同样,近期出现控股权变化的幸福实业也存在这类问题。

大股东幸福集团公司也通过各种手段占用了幸福实业高达1.9亿多元的资金,占幸福实业其它应收款的98%,形成了大量的不良资产,公司不得已对这些款项作了计提50%的坏账准备,这是造成幸福实业1999年每股亏损0.21元的重要原因。

注册会计师出具了篇幅相当大的解释性说明,并指出公司的持续经营能力受到重大影响。

而且,大量诉讼的出现,使得幸福实业面临着债务诉讼风险。

在控股权没有出现变化的情况下,这些公司很难走出困境。

回顾成功的资产重组案例,我们可以明显地发现股权变化所产生的神奇效果。

从1998年下半年至1999年中期所发生的160多家资产重组的上市公司统计结果看,在更换大股东、股权变化但大股东不变和股权关系没有发生变化三种资产重组方式中,以更换大股东的数量最多,达到90家,占55%,而且,利润提高最明显的也是更换大股东所带来的。

这90家公司从1998年中期到1999年中期的利润增长达到53%,明显高于其它两种重组方式。

可见,在目前的经营环境下,上市公司资产重组的成功一般需要大股东的更换才能完成。

典型的如ST湘中意(现湖南投资),由于长沙市国有资产经营公司将国有股无偿划拨给长沙市环路建设开发有限公司,之后,才可能展开一系列资产置换,使之成为一个以基础设施、高科技等产业为主的公司,也才能出现1998年以来的业绩大幅提高。

同样,ST辽物资(现银基发展)也是在沈阳银基集团取代沈阳资产经营公司(国家股)之后,通过城市基础设施投资、土地整理、旅游宾馆、装饰装修、房地产开发为主营业务的资产,置换了物资回收等资产,使得ST辽物资近年来的业绩出现了翻天覆地的变化。

此外,以上提到的ST中福在今年4月完成了股权变化,实现了扭亏,这更说明了资产重组方式有“化腐朽为神奇”的功效。

2.善待控制权可以双赢一般来讲,一个完整的借壳上市过程所付出的成本包括两个部分:一个是取得控股权而付出的成本;另一个是为后续资产重组而付出的成本。

这两项成本的大小与上市公司付出的多少有关。

即控股一个质量较差的上市公司,其控股权所需费用较低,但后续重组的费用就较大。

在上述几家公司中,显然其控股权是廉价的。

如北京名流所购得的6000万股幸福实业法人股每股价格只有0.67元,而1999年该公司的每股净资产为1.46元。

同样,福建神龙企业集团所购得的ST中福9295万股法人股,作价8800万元,折合每股0.947元,虽然高于1999年末该公司的净资产值,但也低于股票的每股面值。

股权收购付出的代价较低,这就为今后的资产置换创造了条件。

很显然,控制权的变化并不意味着上市公司本质的变化,真正的变化应当体现在资产质量上。

今年4月更换大股东的ST中福,立即开展了大规模的资产重组,包括大股东的赠与与资产置换,总金额达到1.426亿元。

由于置换出去的资产是严重亏损或即将清盘的公司股权,这就使得ST中福能轻装上阵,今年中期的扭亏已为摘帽初步扫清障碍,从长远来看更可使公司进入生物工程等高新技术领域。

对幸福实业来说,投资者希望新的股东入主能给以服装、铝型材及电力等为主业的幸福实业带来实质性的变化。

由于名流投资有限公司是北京的一家民营企业,以投资高科技、房地产等为主营,所以,在完成76借壳上市的过程中,该公司付出的成本并不高,因而日后较有能力使幸福实业的主业向高科技产业转型。

从前期许多北京企业在各地完成的借壳上市的结果,再结合ST中福经过类似的股权转换而出现的资产重组动作看,本次资本运作的成功机会较大。

3.滥用控制权造成双败廉价控制权也容易引发滥用大股东控制权的问题,最典型的莫过于ST联益和ST棱光从股权变化到最终大股东与上市公司的两败俱伤。

1994年4月恒通集团受让棱光实业35.5%的股份,开创了中国证券市场国有股权转让的先例。

但由于当时的棱光实业的主业处于惨淡经营的地步,入主棱光实业后所发生的一系列的事件,使棱光实业的资产与经营状况每况愈下,终于在1999年中期出现了整体性亏损。

其中最典型和最恶劣的是恒通对棱光资产的“吮吸”,恒通入主棱光六年来,已通过溢价转让资产、股权质押、经济担保等多种手段,前后从棱光实业弄走了8个多亿的资产。

同样,1997年10月成都联益大股东成都联益(集团)公司将成都联益3421.6万股法人股(占总股本的40%)转让给广东飞龙集团有限公司后,原本以为是一个沿海民营企业与西部上市公司的完美结合,结果随着广东飞龙集团的种种诈骗行为而化为泡影。

这种在资产重组过程中出现的不和谐之声,表明获得控股权的两个不同的目的,即到底是扶持上市公司做强做大,还是以上市公司作为敛财的渠道。