第46卷　第6期河南大学学报(社会科学版)Vol.46　No.62006年11月Journal of Henan University (Social Science )Nov.2006金融经济学的研究范式及其演进———行为金融与标准金融研究范式之比较赵新顺(河南大学金融证券研究所,河南开封475001)摘　要:金融学主要研究三方面的问题。

标准金融理论与行为金融理论研究的范式各具特点。

行为金融理论以全新的研究范式向标准金融理论提出了严峻的挑战。

标准金融理论既有其理论的完备性和成熟性,也有一定的缺陷性;同样,行为金融理论既有其理论的先进性和不成熟性,也有一定的可发展性。

行为金融理论的成熟发展必须通过构建自己的核心理论模型才能得以实现。

关键词:行为金融;标准金融;研究范式;实验经济学中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1000-5242(2006)06-0050-05　收稿日期:2006-05-06　基金项目:国家教育规划基金资助项目(B KA010102);河南省教育厅社科基金资助项目(0282GH 2790);软科学基金和河南大学自然科学基金资助项目(2006630003XK03ZDJJ 152)　作者简介:赵新顺(19632),男,河南延津人,河南大学金融证券研究所教授,博士。

　①本文的非理性投资者的概念是与完全理性投资者相对应的一个概念,是非理性投资者(irrational traders )、有限理性投资者(boundedtraders )、准理性投资者(quasi 2rational traders )和噪声交易者(noise traders )等概念的统称。

一、金融学研究的三个主题与行为金融的产生在古典经济学、新古典经济学乃至杨晓凯[1](P1-20)的超边际分析经济学中,对经济学的定义大致都可以概括出经济学主要研究三个方面的问题(简称“三主题”):一是“物”的问题;二是“人”的问题;三是经济活动过程中的“经济机制”问题。

在经济学研究中,第一个方面的问题就是人的理性问题;第二个问题就是经济行为与决策过程方面的问题。

而经济活动的机制问题,就是市场及其效率问题。

对于金融学而言,第一个方面的问题就是有关投资者理性问题,第二个方面的问题就是关于投资者的决策过程问题,第三个方面的问题是市场的有效性问题。

现代主流的金融理论的一般研究范式是预先假定投资是完全理性的,并且遵从期望效用理论。

[2](P10-16,28-52)进而,主流的金融理论对第三个方面的问题又假设为金融市场是有效的。

在这两方面的假定基础之上,主流金融理论的研究范式运用严密的数理知识与模型逻辑地推证出一整套比较完备和完美的理论体系。

所以现代金融理论又称为标准金融理论(standard financial t heory )。

标准金融理论中的投资者和市场都被严格规范化和标准化了,这在理论研究上有其必要性和合理性。

然而,由于严格的理论假设毕竟和现实的投资者及其投资行为有相当的距离,所以标准金融理论引起争议乃至责难就在所难免了,这也直接导致了行为金融理论的产生。

1970-1980年标准金融理论遇到了极大的挑战。

一方面,金融市场上出现了许多过去没有出现过的“异象”(anomalies ),为标准金融理论所难以解释;另一方面,心理学、社会学、行为科学甚至是生命科学的研究方法,如实验研究方法在经济学中被广泛借鉴和应用,产生了实验经济学。

实证实验研究证实,[3](P80-91)投资者的许多行为与完全理性假设相去甚远,非理性行为和行为理性的偏误(behav 2ioral bias )是普遍存在的现象,非理性投资者①(irra 2tional t raders )具有更广泛的普遍性。

[2,3]行为金融(behavioral finance )理论将实验经济学、心理学、社会学、行为科学甚至包括生命科学等学科的研究方法和研究范式有机地结合起来,运用崭新的研究范式,从全新的角度对金融市场上的多种“异象”、投资者的行为理性偏误和市场的有效性等问题进行了深入的分析研究,给出了许多全新的令人满意的解释。

5在国外,Nicholas Barberis、Richard H.Tha2 ler[4]、Shleifer[2]对行为金融和标准金融的研究内容、方法和体系进行了较为全面的总结。

Hersh Shef rin[5]等则从公司金融学的角度对二者的研究方法和研究角度进行了比较分析。

国内,关于标准金融与行为金融关系的研究主要有两个方面,一是分析论述二者争论问题的焦点所在的综述性研究;[6]二是对行为金融理论的研究体系和研究前景的展望。

[7]所有这些几乎都是注重标准金融理论与行为金融理论在研究的具体内容、方法和对一些具体问题的假设和观点上的不同。

其实,标准金融与行为金融还有一个很重要的不同,也是二者最本质的差异,就是二者在研究范式上有很大的不同。

二、标准金融学理论的研究范式冯・纽曼和摩根斯坦恩在著名的《博弈论与经济行为》中,从个体的若干个严格的理性偏好公理假定出发,采用数学的逻辑范式,发展出了期望效用理论。

[8]Arrow和Debreu等将之又发展成为处理不确定性决策问题的一种标准研究范式。

[9]在此基础上发展起来的现代投资组合理论(modern portfolio t heory,M P T)、资本资产定价模型理论(capital as2 set p ricing model,CA PM)、套利定价理论(arbi2 t rage p ricing t heory,A P T)、期权定价理论(Option Pricing t heory,OP T)等一系列经典的金融理论,无一不是完全继承了他们的标准化的研究范式。

[10-11]标准金融理论的研究范式可概括如下:1.“理性人假设”。

现代金融理论有关理性人的假设的内容主要体现在有效市场假说(Efficient Market Hypot hesis,简记EM H)之中。

EM H主要有三方面的内容:第一是完全理性的投资者假说。

即投资者是完全理性的,可以理性地对待资产的各种价格情形,并能预测价格的未来趋势。

第二是交易的随机性假设。

市场上即使存在非理性投资者,由于他们的交易是随机的,从而非理性行为对价格影响的左右偏离也是随机的,总体上可以相互抵消。

换言之,所有单个非理性交易者行为综和的结果仍显示为理性行为。

第三是有效套利者假设。

即使非理性投资者的交易行为具有趋同偏差性,不能相互抵消,但是理性投资者的套利行为很快会对此种偏差行为予以冲销。

2.严密的数学逻辑推导。

现代金融理论在EM H的基础之上,运用严密的数学逻辑进行了一系列的推证演化。

这些推证演化主要有如下几个方面:首先是有关偏好与效用的推证演化。

第二是期望效用理论的推证演化。

第三是投资者的风险规避特征的演化。

第四是对投资者的行为进行贝叶斯学习演化。

所有这些无一不是建立在数学逻辑关系推演基础之上的。

它的最大的优点在于理论体系的严密性与完整性。

然而它的缺点也是明显的,一旦前提假设与现实有些许差异,就有可能产生差之毫厘谬以千里的结果。

3.标准化的研究工具和手段。

标准金融理论最大的特点也许就是将复杂的社会经济现象高度抽象为简单的数学模型了。

在研究这些经济现象与构建求解数学模型的过程中,标准金融理论主要运用了经济学、数学、机械动力学等学科的知识和工具。

一方面,这对现代金融理论的“科学性”①起到了决定性的作用;另一方面,由于研究的是社会中的经济现象和投资者的行为问题,必然涉及社会学、行为科学以及心理学等其他社会科学领域中的知识,不完全等同于一般的自然科学中的现象和规律,不重视借鉴这些学科的研究方法和研究成果,任何金融理论必然会存在不可克服的缺陷。

正如生活中的人是千差万别的一样,投资者的实际投资行为也具有多样性和差异性。

投资者不可能是只有单一的理性模式特征,市场也不可能仅由一种完全理性的投资者来构成。

由此可以看出,基于完全理性假设的一种研究模式的现代金融理论,没有充分考虑投资者在市场上的具体投资行为特征,距离现实经济有较大的距离,这是它的一个重大缺陷。

三、行为金融理论的研究范式行为金融理论研究的特点体现在其对标准金融理论的反驳研究当中。

(一)投资者行为理性的差异性研究行为金融理论与标准金融理论最大最根本的分歧也许就在于对投资者的行为理性的认识上了。

行为金融理论认为,投资者很难是完全理性的,市场也不可能是充分有效的。

现实中的投资者会自动依据实际信息的变动而随时变更自己的投资行为。

投资者的偏好呈现多样性的特征。

11投资者的非理性行为。

投资者的完全理性假设是EM H学说的起点,也是标准金融理论赖以成立的基石。

行为金融学理论的研究起点也是从理15①此处的科学性系指学科体系内各种关系的完备性,即无矛盾性。

性和EM H开始的。

Kahneman和Riepe对投资者行为理性和EM H做出了三点的归纳[12]:第一是投资者的风险态度。

投资者面对投资时,并不是如期望效用理论假设的那样仅仅只考虑最终的财富水准,而是取一个参考点去看待获利或亏损。

这样就可能因为参考点的选择不同,使得每次决策都会因情况不同而改变。

第二是关于非贝叶斯法则的预期与应用。

Kahneman和Tversky指出,投资者在对不确定的结果作预期时,常会违反贝叶斯法则或其他概率理论。

[13]第三是因为对同一问题的表述方式的差异而导致决策选择的不同,这是所谓的框架相依效应(f raming effect)。

实验研究与实证分析表明,框架相依效应是投资决策过程中普遍存在的一种现象。

21投资者的非理性行为不是随机的。

EM H的一个放松弱化形式是,“即使市场上有一些非理性投资者存在,但由于这些非理性投资者的交易都是随机的,所以自然而然的也都彼此相互抵消掉了”。

但Kahneman和Tversky在前景理论(prospect t heo2 ry)中指出:非理性投资者的决策并不是完全是随机的,常常会朝着同一个方向发生偏误,所以不见得会彼此相互抵消掉。

[14]Shiller确认了上述的行为偏误。

他指出,当这些投资者的非理性行为社会化时,或大多数投资者都听信相同的谣言时,这个现象会更加明显。

由此可见投资者的非理性情绪因素并非随机产生的错误,而是一种金融市场上极其常见的行为判断错误。

有效市场假说认为,尽管有部分的投资者是非理性的,但投资者在经历几次相同的错误经历后,凭借这些“学习”的经历可以学会正确的评价。

不过, Mullainat han等对此提出质疑,他们认为由于学习的机会成本可能过高,为投资者所不愿意负担,或者学习正确的评价所需的时间可能非常长,甚至有些决策并没有很多的学习机会,所以“学习”效应并没有很坚实的证据支持和理论学说支持。