黄金在储备资产管理中的作用内容提要：本文研究了黄金在央行外汇储备管理中的作用。
通过投资组合优化模型证实了增加黄金储备可以提高发展中国家或新兴市场经济体央行的效率边界。
由于黄金不存在交易对手风险和信用风险，增加黄金储备有助于对抗与货币供给快速增长相关的风险，能够为世界各国央行所接受，在当前经济金融危机的环境下尤其具有吸引力。
此外，黄金市场规模庞大，金融危机中即使在其他市场存在压力的情况下仍能保持良好的流动性，增加黄金储备也有助于增加储备资产的流动性。
本刊征得作者同意予以翻译和发表，作者对译文免责。
关键词：宏观经济黄金储备中央银行风险管理中图分类号：F830.2文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)011-07-05一、外汇储备中的战略资产配置战略资产配置是指投资者确定单个资产在资产组合中的长期持有比例，以达到资产组合经风险调整后收益最大化的目的。
央行的实际资产组合会与此不同，在一些情况下，需要考虑央行投资指引对资产组合的限制、银行的策略观点、银行的流动性需求等因素。
本文的分析仅关注基础的战略配置。
本文运用投资组合优化模型探讨在典型的新兴或发展中经济体央行的资产组合中增加黄金，是否有助于扩大这些央行的效率边界、增加其经风险调整后的收益率。
选择新兴和发展中经济体是因为作为金本位和布雷顿森林体系的产物，大多数发达国家央行已经在资产组合中大量配置了黄金。
（一）数据选择任何分析的第一步在于定义“典型”的资产组合。
国际货币基金组织公布的官方外汇储备数据提供了关于新兴和发展中国家外汇储备的币种构成情况。
2009年第4季度，这些国家外汇储备中58%为美元资产，31%为欧元资产，6%为英镑资产，2%为日元资产，3%为其他货币资产。
如图1所示。
在确定了哪些货币为储备资产的常用货币之后，我们将识别各类币种中的不同资产种类，并尽可能地使之与发展中和新兴市场央行的实际投资情况相吻合。
数据来源多种多样，包括：美国财政数据、由国外官方机构持有的美国证券数据、各国央行发布的投资指引、作者与工业专家的交流所得等。
因为需要用历史数据作为预期回报和风险的输入变量，我们要求每种细分资产的数据有足够长的时间序列以避免阶段性因素的影响。
换句话说，所选时期不应是任何一种资产的单一牛市或熊市。
这对历史数据的要求更提高了一步，包括过去15年的实际回报率和标准差的最终数据选择，列示于表1中。
初看起来以上结果不能为黄金用作储备提供有力证据：黄金具有最高的月度年化收益率，但风险最大，由于央行大多是风险回避型的，对后者可能较为敏感。
另外，1994年到2010年对黄金特别有利（由于其他一些数据缺乏足够长的时间序列，我们不能从更早期开始分析），因为包含了2001年以来黄金市场的长期牛市。
但经风险调整后收益率并不只是由收益率和波动性所决定，资产之间的相互作用，即协方差对此也有影响。
从这方面来看，黄金对于分散风险、优化资产组合极为有效，因为黄金与任何一种其他资产的相关性非常低。
黄金价格由其特有的供求情况所决定。
（二）优化器下一步将运用投资组合优化器来研究黄金与其他资产的低协方差能否抵消其较高的波动性对资产组合表现的负面影响。
我们利用投资组合优化器中的重样本有效优化（RE）技术来完成该分析。
现代资产组合理论奠基者引入，哈里·马科维茨承认RE 优化器比古典的均值-方差优化更有效率、更稳健。
马科维茨创立的均值-方差技术尽管在理论上有重大突破，但在实际运用中有较大的局限性。
如果对自己的风险回报预期有100%的把握，古典均值-方差优化可以提供最好的解决方案，但现实中这种确定性并不存在。
在RE优化中，最优资产组合代表了围绕目标风险和回报的大量模拟资产组合的平均值。
虽然预期的效率边界会低于古典均值-方差中的数据，但效率边界上的信心水平提高了，结果更稳定、最优资产组合更为可信。
（三）输入变量和约束条件我们使用表1中的长期历史平均值作为输入变量，获得预期回报与标准差。
第一个约束条件是将黄金预期回报降至4%，与1974年以来的表现一致。
这是为了对黄金的收益率采取尽可能保守的估计，避免因使用长期牛市的数据可能招来的批评。
选择1974年这个时点，是因为在1971年尼克松关闭黄金窗口后，1974年视为黄金价格新一轮波动的起点。
第二个约束条件是将美国政府机构债券的投资上限设定为25%。
这是因为初始的优化运算显示，投资者对美国政府机构债券配置比对美国国债的配置大的多，因为两种资产的回报相近，但政府机构债券的标准差较小。
但是，这与我们所知的央行对这些资产的实际配置情况以及各债券发行数量情况不符。
（四）计算结果优化器接着围绕这些输入变量进行了1000次模拟运算。
每个风险水平上的效率边界和最优资产设置见图3。
图4描绘了效率边界上的每种最优资产组合中各种资产种类的配置情况，它会随风险偏好的不同而变化。
表3列举了其中的一些组合。
随着风险容忍度的增加，黄金的配置比例直线上升。
例如，预期年度波动为8.3%，黄金的配置比例为29%。
我们假设央行是风险厌恶型的，因而黄金的战略配置要远低于此。
对于5%的风险容忍度，银行的配置范围在2.4%-8.5%。
该结果并非是对央行资产配置的建议，因为央行的实际资产组合因其风险和收益预期、约束条件不同而与图例会有不同。
例如，银行可能会因为担心未来美元走弱，希望减少美元资产比例，或因为欧债危机而减少债券的配置。
此外，我们使用的是基础货币方法，货币和个别资产构成的决定相似，一些央行可能事先决定希望持有的各种货币的数量，然后对各种货币的资产组合进行优化。
该图示只是作为讨论的开始。
资产组合中已有黄金的新兴和发展中国家，其配置在实际中差别较大。
央行对黄金的配置需求取决于多因素，包括投资政策目标指引、现有资产组合、风险容忍度、对市场趋势的策略判断、流动性需求等。
二、黄金有助于规避当前宏观经济风险央行会希望在战略配置中引入策略配置以规避其可能面临的经济下滑风险。
这种策略选择取决于央行所处的宏观经济环境，并随经济环境的变化而变化。
欧洲主权债务危机是当前（2010年中）储备管理者面临的最大风险。
金融危机中对金融部门的救助、一揽子刺激政策和低税率，以及经济衰退，这些事件都对西方国家公共财政造成重大负面影响。
国际货币基金组织2010年4月全球经济展望显示，发达经济体的财政赤字在2009年达到GDP的9%，公共债务达到GDP的90%，见图6。
大量发达经济体的信用评级出现下降，希腊的信用评级由2009年12月A-降到2010年4月BB+。
希腊危机更是令欧盟和IMF最高时提供了7500亿英镑的援助。
公共财政的前景仍然较为严峻。
全球复苏严重依赖于货币和财政刺激，因而财政状况不可能很快得到改善。
国际货币基金组织估计基于当前政策，发达经济债务/GDP在2014年将超过100%，比危机前高35个百分点。
因此，政府债券的发行在未来几年仍可能保持历史高位，政府评级可能会进一步下降。
不难理解这种情况下为何黄金的表现特别出色。
新兴市场和发展国家央行制定的投资指引经常将其外汇储备的投资局限于一些核心资产，如存款、高质量政府债务、准政府票据和特别提款权。
当政府债务评级降至投资级以下时，央行的投资选择范围将减少，传染风险也会降低相似资产的吸引力。
大部分央行不会简单地投资于股票实施资产多样化。
黄金没有交易对手和信用风险，是一个广为接受的储备资产，在当前环境下尤其具有吸引力。
另外还存在如何偿付援助的问题。
一些偿付是通过简单地印刷货币实现，货币供应增长在一些国家特别高，如果未能有效和及时地执行退出战略，未来存在通胀的风险。
黄金是唯一能够为全球接受的货币，其供应不会受决策者的影响：黄金发行的增加来自于新的矿产产出，其产量在过去10年中呈现较为平缓的趋势。
世界黄金协会分析了货币供应量和黄金之间的数量关系，发现美国货币供应量1%的变化，在6个月后对黄金价格有0.9%的影响；印度和欧洲货币供应量1%的变化，在6个月以后对黄金价格的影响分别为0.7%、0.5%。
黄金还具有长期抵御通胀的名声，这是由Roy教授于1970年代提出，并在他之后的著作中得到确认。
如图7所示，黄金价格与美国消费价格指数变动之间有很大的相关性。
突如其来的“负面消息”对短期到中期的金融市场有主导性影响作用。
黄金每当经济危机时可以充当资金避难所的角色，这已有大量的文献报道，证据详实，而黄金在本次金融危机中的表现再次提供了很好的证据。
较少为人所知的是黄金在温和的负面消息事件中同样表现良好。
国际货币基金组织近期的研究报告指出：黄金价格对美国和欧元区定期申明（如经济活动指标或利率决议）的反应与黄金作为资金避难所的角色和价格贮藏的传统职能相一致，这一发现对当前宏观经济高度不确定环境下储备管理者尤为有用。
减少美元资产头寸。
央行可能希望对美元资产的配置设限。
美元是发达国家和新兴市场体的核心储备货币，在当前储备货币组合中，发达国家66%的储备资产和发展中国家58%的储备资产为美元。
有人担心宽松的货币和财政政策可能引发新一轮美元贬值。
美元仅在近期有所起色（2010年上半年），因为欧洲经济情况更差。
一些决策者——主要来自中国和俄罗斯——对美元储备货币的地位提出质疑，呼吁更多地使用国际货币基金组织的特别提款权。
黄金与美元走势在长期中呈现负相关关系，使之可以成为美元走弱的避风港。
有很多理由解释为什么黄金会与美元走势相反。
第一，黄金以美元标价，在其他情况不变的情况下，货币走弱将使以其标价的商品价格上涨。
第二，黄金在历史中曾经充当货币，因而在货币供应增加，出现高通胀或高通胀预期时，黄金将成为有吸引力的保值手段。
第三，美元贬值（其他货币升值）将降低美元区以外投资者的黄金购买价格，有助于增加黄金需求。
最后，美元贬值增加了海外冶炼黄金的成本，以及在冶炼过程中所消耗的其他商品的成本，使黄金价格上升。
三、黄金具有较强的流动性因需要考虑投资组合的流动性，储备管理者的投资决策因此变得更为复杂。
管理者需要投资高质量资产，以便在市场衰退时随时予以出售。
投资组合要能够在多数国内和国际市场面临严重的流动性压力等特别有挑战性的金融经济环境下运行良好。
本轮金融危机清晰地演绎了资产投资组合面临的流动性风险。
储备管理者原以为许多市场是深度的、具有流动性，事实却是相反，资产只能以较大的折扣加以销售。
对于AAA评级的资产也是如此：信贷评级被证明对流动性没有指导作用。
许多央行不得不依赖于与其他央行，主要是美联储的双边货币协议。
黄金市场在整个危机过程中，即使其他市场面临压力的情况下仍能保持良好的流动性。
这反映了黄金市场的深度和广度，以及一些投资者表现出的安全投资转移的趋势。
（一）黄金市场规模较大由于黄金不易损耗，所有贮藏的黄金仍然存在：在固定收入市场中，黄金相当于永远没有到期日的债券。