分析师王红兵(0755) 8249 2185 wanghb@ 设计低风险Alpha策略理财产品有两大要素，一是寻找有超额收益的现货资产；二是有效对冲系统风险。

股指期货的推出为对冲系统风险提供了良好的金融工具，但为弥补期货潜在亏损而预留的现金对Alpha策略的最终收益有着不可忽视的稀释影响，所以提高期货头寸的风险对冲效率对提高Alpha策略组合收益很有必要。

最常见的风险对冲策略为完全套期保值，即在整个产品生命周期始终完全覆盖现货头寸的系统风险，但期初预留的现金比例往往非常大，从而导致现货资产的Alpha收益被严重稀释。

为解决完全套期保值存在的对冲低效问题，本报告设计了两种风险对冲策略，分别是不完全套期保值和择机套期保值。

其中，不完全套期保值是在承受一定潜在亏损的前提下根据市场波动率预估系统风险分布以保证在大概率下只对冲不利系统风险，简单来说，在设定的风险承受能力下允许部分现货头寸风险暴露；择时套期保值则认为市场具有趋向性特征，趋势能在一段时间内得以保持，通过对历史行情信息的计算构建择时指标进行主动的期货头寸买卖以对冲系统风险。

本报告选择华夏大盘股票基金作为Alpha策略组合的现货资产，对比了以上三种风险对冲策略下该Alpha策略组合的收益率，实证期间为2007年7月2－2008年3月19日，共176个交易日，期货行情采用沪深300现货指数来代替，并自行设计了趋势性择时指标LHEM，实证表明不完全套期保值和择机套期保值的风险对冲效率要高于完全套期保值。

在此实证期间，现货资产华夏大盘的超额收益为37.26%，完全套期保值下该Alpha策略组合的收益率为23.02%，不完全套期保值下该Alpha策略组合的收益率为29.145％，而依据择时指标LHEM进行主动风险对冲的策略收益率则高达77.60%，远高于完全套期保值和不完全套期保值下的策略收益率，同时该策略也优于单纯的现货头寸择时买卖。

择时套保策略的高收益主要得益于择时指标LHEM在实证期间比较明显地标注了沪深300指数上扬和下跌的分界岭，使得该Alpha策略组合既提取了现货资产部分的超额收益，还享受了大盘上扬带来的收益。

不过利用历史数据构建趋势类择时指标存在择时的滞后性，只有市场趋势能维持且长期运用该指标，该指标才能发挥作用。

如果大盘波幅很小，或者把该指标用于短期投机，这类择时指标都会失灵。

相关研究《股指期货研究系列1-17》《股指期货机构投资者手册》《程序化交易策略研究系列1-3》套期保值最佳时机选择股指期货研究系列之十八目录一、三种风险对冲策略：收益与风险的权衡 (3)二、完全套期保值策略：大比例现金预留稀释超额收益 (4)三、不完全套期保值：允许部分风险可控地暴露 (4)四、择时套期保值：构建趋势指标主动择时 (7)目前市场上的低风险理财产品主要有打新股、转债投资以及保本型挂钩理财产品等等，产品线比较单薄，随着股指期货推出，利用股指期货开发的低风险alpha策略产品将大大丰富这一品线。

低风险alpha策略的成功取决于两大因素，一是具有超额收益的现货组合，二是有效的系统风险对冲，两者对策略的损益都将有决定性的影响，而从时间来看，风险对冲贯彻整个投资过程，操作起来更为复杂。

本报告主要研究如何改善风险对冲的效率以提高alpha策略的收益水平，选择华夏大盘股票基金作为优质现货资产来获取低风险alpha收益，并设计了三种风险对冲策略，不同策略的差异将在策略的资金需求规模、占用资金收益率等指标上体现出来。

由于沪深300指数期货仿真行情失真严重，故采用沪深300现货指数代替实证中的期货指数，保证金比例为10％，实证期间为2007年7月2－2008年3月19日。

一、三种风险对冲策略：收益与风险的权衡由于投资股指期货实行保证金管理，所以alpha策略的实施首先需解决期货的现金管理问题，现金主要用来支付初始保证金、追加的保证金、弥补期货头寸亏损，现金管理预留的资金规模就成了决定alpha策略收益高低的重要因素，所以风险对冲策略的设计也就围绕这个目标展开，即在控制好风险的前提下尽可能地降低期初预留资金规模。

最简单的风险对冲策略是完全套期保值，在整个理财过程完全对冲系统风险，这种策略最常见，最安全，但为应对不利行情预留的资金往往也是最多。

如果alpha策略的投资经理能承受一定的可能亏损，那么对冲策略可设计成不完全套期保值，不完全套期保值不必对期货头寸进行足额配置，在大盘上扬时该策略能部分享受大盘上扬带来的收益，但也将承受大盘下跌带来的损失，不过由于事先设定风险暴露水平，故风险也相对可控。

第三种风险对冲策略并不着眼于期货头寸的数量，而是着眼于风险对冲的时机。

某种意义上股指期货是投资者实现择时投资非常有效的工具，只是后市的演绎存在很大的不确定性，那么套期保值时机的选择就存在风险。

第三种风险对冲策略就是期望通过择时指标的设计主动进行风险对冲，故可称为择时套保。

直观上，三种策略的风险与收益情况如表1所示，完全套保最稳健，择时套保最激进，但通过深入研究与策略模型开发，我们发现激进的风险对冲策略既能获取较高的收益也能对冲不利的市场波动。

接下来我们分别采用这三种策略来获取华夏大盘基金中的超额收益。

表1对冲策略收益风险完全套期保值低低不完全套期保值中中择时套期保值高高资料来源：联合证券研究所二、完全套期保值策略：大比例现金预留稀释超额收益在2007年7月2－2008年3月19日期间，共有176个交易日，华夏大盘和沪深300指数的走势如下图1所示，华夏大盘超额收益为37.26%。

图1300指数的走势资料来源：联合证券研究所在整个期间大盘最大涨幅56.14%，期货头寸发生亏损，后验来看在期初为期货头寸预留的资金比例（相比现货头寸）应该为如下公式表示：期初现金预留比例＝初始保证金比例＋最大追加保证金比例＋最大亏损比例＝10％＋56.14％×10％＋56.14%＝61.854%考虑最大占用资金，现货头寸收益率的稀释比例为61.78％（1/161.854%），该alpha策略收益率从37.26%降低为23.02%（37.26%/161.854%）。

另外，由于整个期间完全套保，合约的展期风险是完全暴露的，这对最终收益也是不小的影响。

从上面分析来看，完全套期保值最大的弊端是大比例期货部位资金占用对最终收益的严重稀释，尤其当现货资产alpha较低时该理财产品存在收益过低乃至亏损的风险，资产管理的难度也随之增大。

三、不完全套期保值：允许部分风险可控地暴露解决完全套期保值的问题的对策为：允许适当风险暴露，动态调整期货头寸，类似于Delta对冲。

不完全套期保值需要我们对未来大盘的漂移和波动率进行分析，通过蒙特卡罗模拟不利市场行情，从而动态调整期货头寸的数量。

当然不完全套保策略主要取决于alpha策略产品本身设计的风险承受能力，即未来最大损失控制在多大之内，例如在80%的情况下最大损失不超过-5％，这样的设计使得现货头寸可以享受部分风险暴露带来的可能收益，几个关键参数需要设定：1、可承受的最大损失水平；2、以概率表示的风险控制能力；3、期货头寸调整频率；4、无风险收益率水平；5、标的指数波动率。

这里采用日频率调整期货头寸，在任一调整时点都期望有90％的把握把期末损失控制在5%之内，大盘波动率取40日年化波动率。

投资华夏大盘基金的初始规模为50000手，期初规模为2347.5万元。

在不完全套期保值策略中，还需加入收益保险策略，即把大盘上扬带来当期正收益的50%进行保险，而其余50%则用于增强策略的抗风险能力。

下图2为套保组合收益率变化以及每日用来对冲的期货数量，其中套保组合收益率为现货和期货当期绝对损益比最大资金占用，期末该策略的收益率为29.142%，高于完全套期保值策略收益率。

图2alphaH e d g e P o r t f o l i o Y i e l dF u t u r e N u m b e r资料来源：联合证券研究所2007年下半年市场还是维持牛市，在这样市场环境下不完全套期保值策略是比较有效的，那么在非牛市环境下，不完全套期保值策略的效果如何呢？2005年沪深300指数下跌7.7%，华夏大盘基金净值基本保值，超额收益为7.46％，我们把最大可承受的损失设定为5%，期望期末损失控制在5％的概率定为90%。

沪深300指数在2005年间最大涨幅 4.899%，完全套期保值的期初现金预留比例为15.39％，那么采取完全套保的alpha 策略收益为6.465%。

而采用不完全套期保值的alpha 策略的收益率变化如下图4所示，最终收益率为6.464%，可以发现采用不完全套期保值并没有恶化风险对冲效果。

图4alpha 策略收益率及对冲用期货头寸数量H e d g e P o r t f o l i o Y i e l dF u t u r e N u m b e r资料来源：联合证券研究所本质上讲，不完全套期保值是根据市场波动率对系统风险分布作分析以保证在大概率下能对冲不利系统风险，从实证来看这是一种有效的方法。

不过上面的不完全套保策略只是考虑了大盘波动，如果能对大盘的偏移水平能有预见性那么该策略的收益率会更高。

图3、2005300指数走势0.80.850.90.9511.05时间(2005年)累计收益率资料来源：联合证券研究所四、择时套期保值：构建趋势指标主动择时从某种意义上讲股指期货是投资者实现择时投资的非常有效的工具，套期保值之所以被称为双刃剑就是因为不利时机的套期保值能吞噬现货头寸的收益，所以实现有效择时也是套期保值的最大难点。

在如何择时方面，VIX 是不得不提到的指标，VIX 由美国芝加哥选择权交易所 (CBOE) 于1993 年所推出，为一指数选择权隐含波动率加权平均后所得之指数，目前已经得到广泛的使用。

VIX 常被用为判断市场多空的逆势指标，该指标反映了选择权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。

当VIX 愈高时，表示市场参与者预期后市波动程度将会更加剧烈，也同时反映其不安的心理状况；相反地，如果VIX 愈低时，则反映市场参与者对于后市价格波动应会趋于和缓的预期，也因此，VIX 又被称为投资人恐慌指标 (The investor fear gauge)。

在指数持续下跌时，VIX 通常会不断上升，而在指数持续上扬的同时，VIX 通常会持续走跌；但从另一个角度来想，当VIX 异常的高或低时，可能代表市场参与者陷入极度恐慌而不计价格地买进卖权，或是透露市场参与者过度乐观而不自知，这往往也都有可能是反转行情到来的时刻。

其计算方式是选取S&P 100 指数选择权之近月份及次月份最接近价平的买权及卖权共八个序列，将其隐含波动率分别计算之后再予以加权平均，而得出一个指数。