2020-2021 年橡胶年度投资策略报告2020 年度投资策略报告一、2019 年天然橡胶期货走势回顾时光荏苒，天然橡胶期货在告别 2019 年走势后，开启了 2020 年新的征途。

回顾 2019 年国内天胶期货走势特征，总体可以归纳为以下一句话：2019年国内沪胶期货价格呈现跌宕起伏的走势，期价维持在10500-13000元/吨的大箱体区间内运行，临近年末价格重心较年初小幅攀升。

由此可见“价格重心小幅抬升”、“波动幅度加大”和“强弱格局分明”成为 2019 年年沪胶期货运行的核心字眼。

可以看到，2019 年天然橡胶期货运行节奏大致分为三个阶段运行模式：第一阶段（2019 年初至 3 月初）：胶价自 11000 元/吨一线附近的震荡小幅攀升至 12960 元/吨一线，主要受益于产胶国联合干预胶价，实施削减出口政策，加之产胶国处在停割期，同时配合中美贸易谈判趋于乐观，市场做多信心回升，胶价重心稳步上移。

第二阶段（3 月上旬至 7 月中旬）：随着胶价不断逼近 13000 元/吨一线以后，非标套利盘不断涌入以及供应端开启新一轮割胶季，供应压力大增，同时下游需求表现未能超预期，供需结构转弱导致胶价重新走弱，一度回撤至 10675 元/吨一线。

第三阶段（7 月中旬至 12 月中旬）：随着产胶国遭受真菌性病虫害袭扰导致减产预期增强，同时国内云南和海南地区也步入停割季，加之下游车市需求不断改善，重卡销量迎来超预期增长，从而鼓舞胶价重心稳步抬升，期价再度回升至 12500-13000 元/吨区间内运行。

日胶方面也基本与沪胶走势一致。

20 号标胶期货在上期所运筹多年以后，终于在 2019 年 8 月中旬挂牌上市。

回顾 2019 年 20 号标胶期货走势基本可以分为两个阶段：第一阶段（2019 年 8 月中旬至 10 月上旬）：标胶主力 2002 合约呈现先扬后抑的走势，期价在上市初期一度走强，主要受益于供应端偏紧优势支撑，但由于下游车市需求不佳导致价格再度回落。

第二阶段（10 月中旬至 12 月中旬）：产胶国减产以及国内停割，供需结构改善令其与沪胶同步反弹。

天然橡胶期货供需结构及宏观面能否在 2020 年迎来改善和转机，种种疑惑且待笔者通过以下几大方面向投资者阐述分析——2020 年天然橡胶商品期货面临的机遇和风险。

图1、2019 年沪胶期货运行大致分三个阶段，期价呈现跌宕起伏的走势2020 年度投资策略报告图 2、2019 年 20 号标胶期货运行大致分二个阶段，期价维持震荡小幅攀升的走势图 3、2019 年日胶期货连续合约运行大致分三个阶段，期价呈现跌宕起伏的走势2020 年度投资策略报告图4、2013-2019 年天然橡胶基差走势图二、2020 年全球存量经济博弈加剧流动性继续转向宽松2019 年以来，由美国为主挑起的全球贸易争端不断升级，由此导致全球存量经济博弈进一步加剧，各主要经济体经济下行压力日趋凸显。

从全球来看，11 月摩根大通全球制造业PMI 回升至50.3%，自4 月以来再次回到临界点上方，美国Markit 制造业PMI 为52.6%，环比上涨1.3 个点，为近七个月以来最高值。

此外，美国11 月密歇根大学消费者信心指数终值为96.8，预期仅为95.7。

10 月美国零售和食品服务销售额经季节性因素调整后较前月增长0.3%，至5265.4 亿美元，好于预期的0.2%增幅。

美国劳工统计局发布的月度报告也显示，10 月份消费者价格指数（CPI）环比上涨0.4%。

10 月份美国零售业新增就业岗位6100 个，达到1580 万个。

在欧元区和日本制造业方面也迎来小幅改善的态势，不过欧元区和日本制造业PMI 仍处于临界点下方，英国脱欧存在不确定性，制造业PMI 有所回落。

整体上全球与国内制造业景气度普遍回升，经济形势短期有所改善。

从长期角度来看，本轮全球经济增长放缓开始于2018 年三季度，由周期性因素和冲击性因素共同作用导致。

在周期性因素表现方面，美国财政刺激退潮，美联储持续加息的累积效应对利率敏感性领域（房地产市场）形成抑制；前期刺激政策退出和“去杠杆”背景下，中国经济增速下行。

冲击因素方面，美国贸易保护主义抬头，向主要贸易伙伴挥舞关税大棒，特别地，中美爆发“贸易战”，其激烈程度在世界经济史上也较为罕见。

贸易冲突下的关税上调，导致中美双边贸易出现较为明显下降，并产生外溢效应，带来连锁冲击，使得全球贸易遭遇打击，德国、日本这些外贸依存度较高的经济体出口下滑幅度较大。

贸易战对全球既有分工格局和产业链带来震荡，打击了企业投资意愿，中国、美国、德国和日本的制造业PMI 持续明显下行，均跌至荣枯线以下，工业产能利用率下降，企业设备投资呈现负增长。

所以本轮经济放缓具有较强同步性，表现为：大型经济体（美国、中国）的增长在周期性因素和贸易冲突下下行，直接冲击外向型制造业代表性经济体（德国、日本），然后负面影响向其他经济体外溢扩散。

由于贸易冲突集中在商品贸易领域，工业（制造业）首当其冲，受各国工业（制造业）在GDP 中占比差别所致，各自宏观层面承受的压力也有所不同。

展望2020 年，全球经济将出现企稳，一些主要经济体增速将回升。

2020 年度投资策略报告在本轮经济放缓过程中，各国货币政策纷纷宽松，中国货币政策调整的时点较早（2018 年中），美联储在2019 年已经三次降息，其他经济体也有所跟进，长短端利率较为明显下行，这波降息宽松潮对经济的稳定效应将在2020 年有所显现。

美国经济是否会步入衰退是市场比较关心和热烈讨论的问题，特别是前期美国长短端利率倒挂加重了市场担忧情绪。

从历史经验看，利率倒挂到衰退的时间周期无明显规律，同时也出现过几次利率倒挂并没有出现衰退的情况。

通过分析评估美国经济债务杠杆风险与压力和各类主要资产市场资产质量与价格情况，可以得出如下结论：美国经济金融风险尚可。

综合美国就业和利率状况，2020 年美国房地产市场很可能迎来危机后的第二波复苏，并将带动耐用品消费的增长。

美国经济在冲高回落后迈向稳定，实际GDP 增速有望维持在2%附近。

由于美国通胀结构中，房屋相关项占比较高，薪资的稳健增长和房地产活跃度提升将会推升其通胀中枢。

美联储政策操作将会趋于谨慎。

欧元区负利率的水平有所扩大，从过往经验看，负利率有一定刺激效果，但是也蕴含着较大风险。

其实，从政策腾挪空间的角度看，欧元区的财政政策空间大于货币政策。

因为经历了欧债危机后的财政整固，整个欧元区的财政境况已经获得明显改善，各国赤字率均在3%以内。

特别地，德国和爱尔兰持续多年出现财政盈余，债务/GDP 处于低位水平，德国这样的权重经济体如果适当财政扩张，一方面可以对冲其经济下行压力，同时也能起到稳定欧元区经济的作用。

综合来看，受益于本轮降息宽松潮利多效应叠加料在2020 年对全球经济的稳定效应将显现。

预计2020 年美国经济将表现稳健、欧元区略有改善、新兴市场经济体有所改观。

图5、多国11 月PMI 初值回升全球经济略有改善迹象2020 年度投资策略报告图6、全球主要经济体制造业PMI 走势图图7、全球通胀曲线（截止11 月）——整体环比略降，中国受食品价格影响通胀继续上升2020 年度投资策略报告图8、IMF 对世界各大经济体经济增速和CPI 预测（%）图9、美国经济增长、非农规模与失业率（万人、%）2020 年度投资策略报告图10、2019 年欧元区经济景气指标走势图三、2020 年国内经济下行压力较大仍需逆周期经济政策助力面对今年外部经济形势持续转弱的现状，中国加大了逆周期调节力度。

可以看到，今年以来，中美贸易争端进一步升级，由此加重了国内经济下行的压力。

据显示，2019 年10 月我国经济数据再度走弱。

工业增加值当月同比 4.7%，较前值回落 1.1 个百分点。

分门类来看，高技术制造业增加值增长8.3%，继续快于采矿、制造业、电力、燃气及水生产和供应等传统工业，显示工业内部结构调整过程的延续。

投资端，1-10 月固定资产投资累计同比回落 0.2 个百分点至 5.2%。

虽然 11 月国内制造业景气度有所回升，官方和财新制造业PMI 均好于预期：其中11 月官方制造业PMI 为50.2%，比上月上升0.9 个百分点；财新中国制造业PMI 为51.8%，连续五个月回升，创2017 年以来最高，但明年国内经济增速下行已逐渐成为“确定”的共识。

因此逆周期经济政策保驾护航显得尤为重要。

目前来看，总体偏松的货币政策将以引导实体经济融资成本下行为工作重点，但将珍惜“正常的操作空间”，做到松紧适度。

财政政策接续积极，赤字率预计上调至3.0%，专项债新增额度同比上调超万亿，减税降费边际量虽料递减，但通过盘活存量、推进财税改革、厘清央地权责、强化政策协调，能够更灵活、有效地响应市场变化。

同时，我们认为政府会出台更多产业政策穿针引线，配合货币和财政刺激落到实处。

中美关系将形成长期对峙的“新常态” 。

除了政府在宏观层面的战略应对，行业和企业应加紧推进供应链重塑、打造自主研发能力，选对方向，做好自己。

短期看，贸易摩擦或有缓和迹象，中国应对的方式也更为从容，未来一年额外加征关税的可能性不大。

预计2020 年，中国经济仍将身处“外部掣肘、内需疲弱、险象环生”的大环境中。

在从增量爆发向存量博弈的过渡中，选择方向和方式或许和埋头努力同等重要。

在“确定”的放缓中，中国经济依然有亮点、有独特的优势、有结构性机会等待挖掘和把握。

预测2020 年中国GDP 增长5.9%，整体固定资产投资增速略降，其中基建投资小幅回升，房地产投资合理下行，制造业投资稳重略升。

而消费的内生增长动力仍不足，但在技术升级（例如5G 手机）、低基数、政策刺激等因素的驱动下，可选商品需求料边际修复，推动名义社零增速2020年度投资策略报告企稳。

而随着外部贸易摩擦边际缓和，进出口温和复苏，其对 GDP 增长的拉动效应减弱。

通胀仍由猪价波动主导，CPI 全年预计 3.3%，PPI 重回正增长区间。

图 11、中国 11 月制造业 PMI 指数为 50.2%，总体强于季节性图 12、我国 2018 年 5 月以来，中国 PMI 同比第一次回升2020 年度投资策略报告图13、不同加税清单商品出口增速变化情况（%）图14、不同加税规模和税率对中国出口增速以及GDP 增速的影响分析（亿美元%）2020 年度投资策略报告图15、三大门类工业增加值累计增速（%）图16、固定资产投资及基建、房地产和制造业分项增速（%）2020 年度投资策略报告图17、居民中长期贷款与非房地产后端消费呈负相关（%）图18、国内城镇居民人均可支配收入及工业企业利润同比增速走势图。