第17卷第1期苏　州　丝　绸　工　学　院　学　报Vol.17No.1 1997年2月JO U RN A L OF SU ZHO U IN ST I T U T E O F SIL K T EXT I LE T ECHN O LO G Y Feb.1997期权与期货的比较分析及启示X张义波(国际工商管理系)　215021摘　要本文从期权与期货对比分析的角度,在契约内容、经济功能和投资损益等三个重要的方面对期权这一金融工具进行了较为深入地探讨,并且得到了一些对我们现时或将来的中国资本市场较为有益的启示。

随着商品经济的发展,市场机制的三大构成要素:供求、竞争、价格,越发显著地受着价值规律和供求规律的影响,以致商品的交易方式,也由一般的现货交易、远期交易,发展出现了期货交易、期权交易。

在中国金融市场日益趋向国际化的今天,加强对期货、期权这两种金融工具特别是期权的研究就显得十分迫切和重要。

本文试从期权和期货对比分析的角度对期权这一金融工具进行较为深入地探讨。

1　期权契约和期货契约的比较分析期权,又称选择权,是一种衍生物契约,其持有人有权利在未来一段时间内或未来某一特定日期,以一定价格向对方购买或出售一定数量的特定标的物,但没有义务。

期货则是期货合约的简称,它指的是在将来某一天买进并且收到或者卖出并且交付某种标的物的合约。

从定义的内容看,期权与期货似无太大的不同,均记载了一笔未来买卖的各项条款,但从本质上而言,二者却有相当大的不同。

1.1标的物交割价格的决定方式不同　在期货契约中,标的物的交割价格即所谓的期货价格由市场的供需双方决定,由于双方力量消长不定,期货价格也随时变动。

在期权契约中,标的物的交割价格即履行价格由交易所依一定的机制来决定,且除了某些特殊情况外,此一价格在契约期间内不会改变。

市场上买卖双方所决定的只是权利金即期权的价格,而非标的物的交割价格。

如以美国为例,在新的股票期权上市时,交易所会以股票的最近收盘价为中心点,找出最接近5元的倍数,再以5元为一个级距,往上或往下各定出一至两个不同的履约价格。

如果股票的最近收盘价为48.5元,其最接近5元的倍数为50元,当该股票期权要上市时,其履约价格可能有40元、45元、50元、55元,甚至60元等5种。

X本文于1996年4月22日收到1.2期权交易与期货交易的买卖对象不同　期货交易买卖的是代表一定数量、规格和质量要求的未来商品的标准化期货合约;而期权交易则是买、卖某种标的物的权利。

1.3权利和义务的关系不同　期货契约的买卖双方。

在标的物的交割日之前若未将其部位冲销,便均有义务履行契约中的条款。

是一种双向合约,而期权的买方有权利来决定是否履约,换言之,买方有履约的权利也有违约的权利。

至于期权的卖方在买方要求履约时,便有义务来交割,在买方决定不履约时,并无权利要求其来履约,双方的权利和义务并不对称,是一种单向合约。

1.4交易的保证金不同　期货契约于成交之时,双方并无现金的转移,双方向交易所缴纳的保证金只是作为违约时的赔偿准备而已。

期权契约于成交时,买方必须支付权利金给卖方,但并不向交易所缴纳保证金,盖因其本来就有违约的权利,至于期权的卖方,因其只有义务而无权利,故虽得到权利金,相应的也就必须向交易所缴纳保证金。

1.5契约的种类数不同　期权与期货的标的物相当类似,但实务上我们有以期货为标的物的期权,而没有以期权为标的物的期货。

由于期货的价格由市场决定,在任何一时点仅能有一种期货价格,故在创造契约种类数时,仅有交割月份可供变化。

期权的履约价格由交易所制定,在任何一时点可能有不同履约价格的契约存在,再搭配不同的权利期间,便可产生数倍于期货契约种类数的期权契约,最后又由于权利和义务的不对称,而形成买权和卖权两大类,故期权在创造金融产品的能力较上期货强了许多。

假设期货有5种不同的交割月份,即代表5种不同的契约。

若期权亦有5种不同的权利期间,且有5种不同的履约价格,则可形成25个买权和25个卖权,共50个不同的期权契约,为期货契约种类数的10倍。

1.6契约的履约方式不同　对于期货契约的买卖双方而言,投资者仅能有两种履约方式:一是对冲平仓;二是持有到期末,履行义务。

对于期权契约的买方而言,投资者可以有三种履约方式:一是出售交易方向相反的期权;二是行使权利;三是放弃权利。

对于期权契约的卖方而言,投资者有两种履约方式:一是购买交易方向相反的期权;二是履行义务。

2　期权与期货经济功能的比较分析众所周知,期货具有两个主要的经济功能,即迥避风险和价格导向功能。

对于期权而言,它则具有四大经济功能,即迥避风险功能、保险功能、价格监控功能和使资本市场趋于完整的功能。

2.1避险功能　期货的避险交易就是在期货市场上,买进成卖出与现货市场上数量相当但交易方向相反的期货合约,以期在未来某一段时间内,实行对冲平仓,以此弥补现货市场因价格变动所带来的损失。

期权的避险功能在操作方式上与期货完全不同,持有某种标的物的投资者可以通过出售购买期权即买权或购买出售期权即卖权,就能以仅负担溢价即权利金额为代价避免标的物价格下跌的风险。

预定将来购买某种标的物的投资者可以通过购入买权,就能以仅负担溢价为代价,避免实际购入标的物时标的物的价格上升所带来的风险。

同时又由于期权的功能特殊,交易策略极为灵活,期权除了可以用来规避标的物价格大幅变动的风险外,期权尚可以用来规避标的物价格小幅波动的风险。

例如当标的物的价格处于盘整阶段时,通过适当的期权组合,投资者不仅不会亏损,反而会盈利。

47第17卷张义波:期权与期货的比较分析及启示　48苏州丝绸工学院学报第1期2.2价格导向功能　期货具有价格导向功能,是因为在期货市场中有成千上万的买家和卖家聚集在交易所中进行竞争,这些买家和卖家根据各自的生产成本、预期利润和对价格走势的分析,公开地报出他们理想的价格,并随时加以广泛的传播,这样就形成了导向价格,具有很强的预期性,并能反应未来市场的供求情况,也能调节未来市场的潜在供求水平。

而对于期权,其标的物的履约价格是由交易所依标的物的市价按一定机制确定的,显然此价格不是导向价格。

2.3保险功能　这是期权独具而期货没有的。

期权交易的买者向卖者所交纳的权利金,类似于保险公司无索回的保险费,所取得的期权契约类似于取得保险单。

比如房产保险,在取得保险单之后,在保险期间,如遭火损,保险公司酌情予以经济补偿;若房产安然无恙,则保险单逾期自动失效。

与此类似,购买期权,交纳权利金,则可以得到某一对购买期权者有利的敲定价格,无论将来市场上的价格如何涨跌震荡,期权和买者都可以在权利期间内或到期按敲定的价格成交,若敲定的价格对期权买者不利,则其可以自动放弃这一权利。

对于价格变动风险的保险,保险公司是不受理的,而期权就正好提供了这方面的保险功能。

2.4价格监控的功能　由于期权具有灵活的投资策略和市场上敏感迅速的套利力量,因此在同一标的物的众多期权中,建立起了一套错综复杂的价格关系,标的物的价格和其期权之间或期权彼此之间,就会互有价格监控的功能,使得意图炒作不易得逞。

如前所述,期权契约种类数为期货契约的10倍。

若以一种标的物共有50种期权为例,如果有人意图炒作,则他相当于要炒作51种独立的证券,如果他仅炒作其中的一种或一部分,则其炒作只能为套利的投资人带来好处。

这样使得他炒作的难度加大,并且不易得逞。

如果此标的物只有期货合约,则炒作的人相当于只炒作6种独立的证券,这样他较易得逞。

因此价格监控功能也是期权的主要经济功能之一。

2.5期权使资本市场更趋完善　所谓完整市场是指市场中独立的证券种类数和未来可能的经济状况的种类数一样多。

在完整市场上,人们将可以利用市场上的证券,创造出任何形态的报酬给付。

由于未来可能的经济状况种类数,多到绝对超过既存的独立证券数,因此,增加独立的证券种类,便是迈向完整市场的不二法门。

又由于期权具有大量创造证券种类的功能,使其正好扮演了这个角色,将资本市场变得较具有完整市场的性质。

3　期权与期货投资损益的比较分析一般而言,投资期权与期货都会有损益,但投资期权与期货其损益的具体情况有何不同呢?为了说明这个问题,笔者仅以与期货关系最为密切的期货期权为例来说明。

在说明之前,兹作如下假设:(1)期权为欧洲式期权,即在权利期间的最后一天履约,期货则到交割时间履约,并且两者的权利期间相同。

(2)忽略交易的手续费。

(3)期权合约标的物的数量与期货合约标的物的数量相同。

期货投资的交易方式有买入期货合约和卖出期货合约两种,而期货期权投资的交易方式有买入期货买权,卖出期货卖权,卖出期货买权,买入期货卖权等四种。

由于它们之间的分析相当类似,本文仅以买入期货合约和买入期货买权为例进行说明,并且选取S&P500指数期货及其期货期权。

假设95年10月1日,当天的期货指数收盘在450点并记为K,如果以450点买进12月份的期货合约并持有至交割日,其损益以指数计算可用如下公式表示: R T 1=F T -K(1)其中:R T 1表示期货投资的损益F T 表示交割日的期货收盘指数如果同时买进履约价格为450的12月份期货买权,权利金以指数计为2.65,并记为C ,该买入期权的损益以指数计算可用如下公式表示: R T 2=F T -K -C 如F T >K -C 如F T ≤K(2)其中:R T 2当期货指数F T 在440到460之间以级距为4变动时,期货损益R T 1,期权损益R T 2,依上述公式(1)、(2)分别计算,所得数据列表如下:买入期货与买入期货买权的损益比较表 损益R -T 期货指数F -T期货损益R T 1期权损益R T 2440-10- 2.65444-6- 2.65448-2- 2.65452+2-0.65456+6+ 3.35460+10+7.35 由上表可以看出:(1)期货的最大收益M P 1=∞,期权的最大收益MP 2=∞,期货的最大损失ML 1=∞,期权的最大损失M L 2= 2.65。

二者的主要区别在于期货下方风险较大,不象期权仅以权利金为限,对最大盈利,两者均无限制。

(2)期货的损益平衡点B EP 1=K =450,期权的损益平衡点B EP 2=K +C =452.65,由于期权要到452.65点才能获利,大于期货的获利点450,因此期权的获利空间小于期货。

结合1、2可以这样讲,期权放弃了少许获利空间,换取有限损失的保障。

(3)若以报酬率来看,设期货保证金比率为10%,则每契约保证金以指数计为450×10%=45。

在期货指数为456时,获利为6,获利率为6÷45=13.3%,此时期权的获利率为3.35÷2.65=126.42%,显然买权的获利率较高。