4我国上市公司多元化与经营风险及企业价值关系实证研究
多元化经营是我国上市公司经营和发展的普遍现象，那么多元化究竟会给企业带来价值增值还是价值折扣，一直都是理论界和实务界关心的话题。

本章在前述文献综述和理论分析的基础上，实证研究我国上市公司多元化的风险和价值问题。

4.1 研究假设和模型构建
4.1.1研究假设
（一）多元化经营对经营风险和企业价值的影响
迄今为止，国内外关于多元化的经营风险和企业价值关系的现有研究并未形成一致结论。

大致形成了三种观点：①多元化有助于分散经营风险，提升企业价值；②多元化会加大经营风险，损害企业价值；③多元化与经营风险和企业价值不存在显著的影响关系。

现有的研究结论多是基于欧美等发达国家企业样本，对于我国上市公司而言，具有不同的经济背景和制度环境。

通过对我国上市公司多元化的现状调查，我们发现我国企业绝大部分（75%左右）热衷于多元化经营。

从多元化的风险、动因和理论基础分析可以看出，尽管多元化可能带来行业进出、投资过度等经营风险，但是带来的经济收益和成长机会却远远大的多，这也是大多企业选择多元化的真正动机所在。

具体而言，⑴我国是发展中国家，处在市场经济发展初期，市场的不健全和经济制度的不完善导致了外部资本市场的交易成本很高，多元化有助于建立内部资本市场，提高资源配置效率并节约大量交易成本；（2）企业利用多元化带来的规模经济和范围经济，在不同业务之间共享资源和服务、并分摊成本，有助于改善企业的成本结构和提升边际利润；（3）企业可以通过多元化快速积累资金，进入比现有业务收益更高的其它行业，减少单一经营的风险，从而提高企业价值。

等等。

基于以上分析，可以提出如下假设：
假设1：多元化分散经营风险，多元化企业比单一经营企业具有更小的收益波动率。

假设2：多元化提升企业价值，多元化企业比单一经营企业具有更高的企业价值。

（二）多元化程度对经营风险和企业价值的影响
通过调查研究发现，我国上市公司涉足的行业数目的普遍较多，但在各行业中的销售收入达到主营业务收入10%（财政部要求确认业务分部的标准）的并不多，因此在统计中未能确认为业务分部或行业分部，这样以来，涉足5个及以上业务分部的上市公司为数不多，大多都是在2或3个行业内经营。

这是不是说，多元化经营的项目越多，具有越高的经营风险，越折损企业价值呢，我想未必如此，试想全球500强企业有哪家是在两三个业务范围内生产经营呢？
从理论上讲，在一定范围（企业资源能力限度）内，多元化程度越高的企业，一方面企业内部建立的资本市场更加宽泛和有效，可以在更多的产品市场市场上积累资金、挖掘市场机会和投资机会、提高企业知名度和信誉；另一方面，企业在更为广泛的业务范围中产生协同作用、分享资源和分摊损失，因此企业具有较低的边际成本以及更稳定的现金流。

另外，企业的高度多元化经营也可能是企业具有较高风险承受能力和经营绩效良好的结果（这时企业多元化是为了追求价值最大化）。

根据以上分析，本文提出如下假设：
假设3：多元化程度与经营风险负相关，多元化程度越高越有利于分散经营风险。

假设4：多元化程度与企业价值正相关，多元化程度越高带来越高的企业价值。

（三）多元化程度对经营风险和企业价值的影响
通过对我国上市公司多元化类型的调查，我们发现有近三成（33%左右）的企业是以一业为主，多业务共同发展的主导业务经营方式，与相关业务经营的企业家数相比，非相关业务经营的企业占多数。

事实上，主导业务经营企业的主业收入占主营业务收入在70%以上，
其它辅助性产业可能只是企业进行有益的尝试或是对剩余资源的暂时性利用，这些产业远达不到建立内部资本市场的要求，对企业的风险和价值影响不大，因此主营业务收益类似于单一化经营。

下面主要分析相关多元化和非相关多元化的风险关系和价值影响。

资产组合理论认为，非相关多元化优于相关多元化，可以有效分散企业的非系统风险，进而稳定企业收益和提高企业价值。

尽管相关多元化（如一体化）能够给企业带来产业链和价值链优势，我们仍然认为非相关多元化具有更强的优势性，因为⑴在转型经济时期，非相关多元化能够克服制度上不足和市场上的缺陷，企业通过非相关多元化可以获取自我生成的制度和市场支撑环境（即内部资本市场），进而降低企业的经营风险和提升企业价值；⑵由于公司控制环境和治理机制的相对不健全，相关多元化企业的管理者更有能力侵占相关多元化带来的战略收益，因此内部代理问题也较为严重的多；⑶非相关多元化可以使得企业具有在更加广泛地进行产业选择的优势。

因此，与其他类型相比，我们提出以下假设：
假设5：非相关多元化与经营风险负相关，更有助于降低企业收益的波动性。

假设6：非相关多元化与企业价值正相关，非相关多元化企业具有较高的企业价值。

4.1.2 模型构建
为了研究多元化经营带来的经营风险及与企业价值的复杂关系，本文将选择2006~2009年间的300家A 股上市公司作为样本，利用面板数据①进行回归分析。

在面板数据回归模型中，采用的估计方法一般为固定效应方法②和随机效应方法。

尽管我们不能保证随机效应模型（11i i ββε=+）中个别误差项i ε与模型中选取的回归元是无关的，然而，由于本文选取样本的横截面数据N 较大（300），而时间序列数据T 较小（4），而且这些横截面单元是从众多的上市公司中随机抽取的，因此选用随机效应模型是合适的，因为在这种情况下的统计推断是无条件的③。

因此，本文选用随机效应模型对样本面板数据进行估计。

下面我们来建立一般的随机效应模型（以三元回归为例）：
在固定效应模型12233it i it it it Y X X u βββ=+++中，我们假定1i β是一个均值为1β的随机变量，而不是将其看成是一个固定值，那么每个样本的截距就可以表示为：
11i i ββε=+ ，1,2,3i N = 2~(0,)
i N εεσ 由此我们便得到了随机效应模型：
1223
312233i t i i t i t i t
i t i t i t Y X X u X X ββββββω=+++=+++ 其中it i it u ωε=+ ，22~(0,)it u N εωσσ+ 在上述随机效应模型中，尽管误差项it ω存在着自相关现象（此时OLS 估计将会是低效的），我们可以采用广义最小二乘法（GLS ）来作出有效的估计。

①
为什么使用面板数据，将在下一节《样本和数据》中给出简要分析。

②固定效应模型假设截距随每个个体变化但斜率系数保持不变，模型为：
12233it i it it it Y X X u βββ=++++ ，2~(0,)it u N σ. ③
参考《中级计量经济学》p611~612
接下来，我们针对上节提出的假设建立相应的随机效应回归模型：
模型1：估计多元化与经营风险的关系
123456it it it it it it it Flu EPS Div LnSize Share LnSalary Index ββββββμ-=++++++ 模型2：估计多元化与企业价值的关系
123456()it it it it it it it it Q ROA Div LnSize Share LnSalary Index ββββββμ=++++++ 模型3：估计多元化程度与经营风险的关系
123456it it it it it it it Flu EPS Degree LnSize Share LnSalary Index ββββββμ-=++++++ 模型4：估计多元化程度与企业价值的关系
123456()it it it it it it it it Q ROA Degree LnSize Share LnSalary Index ββββββμ=++++++ 模型5：估计多元化类型与经营风险的关系
123456it it it it it it it Flu EPS Stye LnSize Share LnSalary Index ββββββμ-=++++++ 模型6：估计多元化类型与企业价值的关系
123456()it it it it it it it it Q ROA Stye LnSize Share LnSalary Index ββββββμ=++++++
以上回归模型中，i 表示第i 个样本公司（1,2300i = ），t 表示第t 年
（06,07,08,09t =），it X 表示第i 个样本公司第t 年的X 变量值。

以下是变量列表：。