淡马锡项目（北大光华进修）案例开发——“XY股份”的投资收益质量分析1.关于XY的基本介绍XY集团股份有限公司，是2005年经广州攀达收购全球唯一的花炮上市公司——湖南浏阳花炮股份有限公司后，重组成立的、集烟花爆竹研发、生产、销售及定制服务（艺术燃放）整条产业链的专业化、综合性企业集团。
公司注册资本12600万元，注册地为湖南浏阳，运营总部设在北京。
公司原名浏阳花炮股份有限公司，于1999年12月12日成立，2001年8月28日在上海证券交易所上市（股票代码600599）。
广州攀达国际投资有限公司分别于2006年1月和2007年10月两次受让浏阳市财政局持有的公司股权，另外还通过司法拍卖收购公司股份，成为浏阳花炮第一大股东，此后，公司股份中只有境内法人股、个人股和A股流通股，不再有国家股。
2008年8月18日召开的公司第三届董事会第十七次会议审议了《关于变更公司证券简称的议案》，并获全票通过。
经公司申请，并经上海证券交易所核准，自2008年8月22日起，公司证券简称由“浏阳花炮”变更为“XY”，证券代码“600599”不变。
08年11月，公司与广州攀达达成协议，在广州攀达取得“熊猫”商标的合法权益后，由广州攀达与公司签署《商标使用许可合同》。
广州攀达许可公司、公司控股子公司、参股公司免费使用“熊猫”注册商标，使用期限为合同生效之日起十年。
2.奇怪的利润现象XY集团股份公司2011年和2012年连续两年出现了投资收益大于营业利润的奇怪现象，到底是商业模式使然，还是人为故意为之呢？XY2011年的合并利润表中净利润为9,193,178.05元，利润总额为11,242,067.81元，营业利润为9,921,033.06元；其中，投资收益为20,364,753.93元，也就是说，2011年若扣除投资收益，实际上企业经营活动是亏损的，为-10,443,720.87元；该公司2012年的合并利润表净利润为8,800,215.14元，利润总额为10,077,091.79元，营业利润为9,368,392.23元，其中投资收益12,975,545.55元，同样，若没有投资收益对营业利润的贡献，其经营活动产生的利润依然为负的，即-3,607,153.32元。
XY股份2011年和2012年的这种利润现象可分别用表1和图1加以表示：表1：XY2011年与2012年利润结构信息图1：XY2011年和2012年利润结构图根据相关财务会计理论和实证研究经验，一些上市公司可能为迎合资本市场和监管机构对配股、增发、保资等条件的某些限制，往往会通过变通方法来达到利润要求，那么XY是不是在采用这种变通措施呢？还是投资收益是XY的一项主要业务并具有可持续性？在这类公司，由于投资收益对利润贡献巨大，投资收益的质量决定着利润的质量，而投资收益是否存在着操控，决定着其自身质量。
我们有必要利用一些方法和手段，对该公司的投资收益质量进行分析。
3.利润表中“投资收益”的来源分析根据我国现有的会计准则体系，利润表中的“投资收益”项目应该来源于因以下资产形成的损失或收益：（1）交易性金融资产。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：取得交易性金融资产的交易费用，交易性金融资产持有期间收到的利息、股利计入投资收益，处置收入和账面余额的差额。
（2）持有至到期投资。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：按实际利率法计算的利息收入。
（3）可供出售金融资产。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：持有期间收到的利息、股利，处置收入和账面余额的差额，处置时，计入所有者权益的公允价值变动相应部分转出。
（4）长期股权投资。
应计入“投资收益”账户和利润表中“投资收益”项目的包括：按成本法核算的被投资单位宣告分派的现金股利或利润，处置时，其账面价值与实际取得价款的差额；按权益法核算的被投资单位实现净损益的相应份额，计入所有者权益的被投资公司的其他权益变动按相应比例转出，处置时，其账面价值与实际取得价款的差额。
（5）如果是合并会计报表，合并报表中的投资收益项目将抵消合并范围内子公司盈利以及分配所形成的投资收益，子公司对外投资项目，包括金融资产和对外长期投资所形成和实现的投资收益亦被包括在合并利润表中的“投资收益”之中。
表2：投资收益的主要来源及其质量（上表引自山东大学任晓静本科论文《论我国上市公司投资收益的质量》2013）通过以上分析可以看到在有关“投资收益”的会计核算中，容易被公司管理层操控且影响“投资收益”质量的主要是：按权益法核算的长期股权投资，即：对联营和合营企业的投资，子公司的投资收益。
其中，子公司的投资收益的质量也主要受其“对联营企业和合营企业的投资收益”的影响。
显然，不容易被操纵的投资收益的质量较高，反之易被操纵的投资收益的质量较低。
4.XY的投资性资产的构成注：除北京市XY艺术燃放有限公司和广州市XY艺术燃放有限公司良家是孙子公司，湖南浏阳农村商业银行为参股（10%）公司外，其他都是全资子公司或股权比例相当高的控股子公司，因此都在合并报表的合并范围之内。
图2： XY集团2011年结构图2011年XY合并资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额均为零，只有“长期股权投资”的金额为85,500,000元；2011年母公司资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额均为零，只有“长期股权投资”的金额为229,880,000.00元。
根据合并会计报表的原理和准则规定，合并资产负债表与母公司资产负债表中“长期股权投资”的差额（229,880,000.00元-85,500,000元=144,380,000）是母子公司合并财务报表中被抵消的部分，剩余的部分85,500,000元，应为母公司投资其他公司的股权，但不在合并范围内的长期股权投资，或者是子公司对集团公司以外的且不在合并范围之内的长期股权投资。
经阅读报表发现，是XY母公司投资湖南浏阳农村商业银行10%的股份。
2011年熊猫集团股份公司子公司、孙子公司以及参股公司的构成情况，如图2。
注：除北京市XY艺术燃放有限公司和广州市XY艺术燃放有限公司良家是孙子公司，湖南浏阳农村商业银行为参股（10%）公司外，其他都是全资子公司或股权比例相当高的控股子公司，因此都在合并报表的合并范围之内。
图3： XY集团2012年结构图2012年XY合并资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额均为零，只有“长期股权投资”的金额为85,500,000元；2012年母公司资产负债表中的“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”项目的金额也均为零，只有“长期股权投资”的金额为228,650,000.00元。
根据合并会计报表的原理和准则规定，合并资产负债表与母公司资产负债表中“长期股权投资”的差额（228,650,000.00元-85,500,000元=143,150,000）是母子公司在合并财务报表中被抵消的部分，剩余的部分85,500,000元，应为母公司投资其他公司的股权，但不在合并范围内的长期股权投资，或者是子公司对集团公司以外的且不在合并范围之内的长期股权投资。
经阅读报表发现，这部分还是XY母公司投资湖南浏阳农村商业银行10%的股份。
2012年熊猫集团股份公司子公司、孙子公司以及参股公司的构成情况，如图3。
5.XY的投资收益溯源从XY集团的合并报表来看，2011年实现的净收益2000万余元，2012年实现净收益近1300万元。
然而，从集团投资性资产的结构来看，2011年和2012年的投资性资产仅为公司对湖南浏阳农村商业银行10%的股份，在2011年，该投资分红收到现金为600万元，2012年该投资分红收到现金为750万元，这两笔投资收益在现金流量表中也有清晰的反映，这说明该笔投资收益质量较高。
但是，这也同时表明，2011年还有1400万元的其他来源的“投资收益”，2012年还应有约500多万的投资收益是由以上所述的投资性资产以外的资产所产生的。
进一步阅读2011年合并财务报表后面的关于“投资收益”的附注，我们能够发现XY2011年的投资收益如表3所示：表3： XY2011年投资收益明细第一项很显然为投资湖南浏阳农村商业银行10%的股份的分红；第二项为处置子公司价差所产生的收益，a.处置价款100 万元与处置时公司享有的净资产-4,904,753.93 元之间的差额5,904,753.93元，b.处置持有浏阳市美丹金田烟花有限公司10%的股权，处置价款30万元与该投资账面价值24万元之间的差额6万元列作投资收益；而第三项仅仅用“其他”表示，这让我们产生了进一步揭开其神秘面纱的兴趣。
同样，通过进一步阅读2012年合并财务报表后面的关于“投资收益”的附注，我们也发现XY2012年的投资收益明细如表4所示：表4： XY2012年投资收益明细第一项也很明显，为投资湖南浏阳农村商业银行10%的股份的分红；第二项为处置子公司价差所产生的损失；而第三项和2011年的表述一样，也仅仅用“其他”表示，令人费解。
带着疑问，我们进一步阅读了年度财务报告，发现公司在注释称“其他840万”为本年收到钟自奇承包经营浏阳市东信烟花集团有限公司的承包费用840 万元，并在“其他重要事项”中解释道：“2011 年1 月24 日，公司及东信烟花其他股东与自然人钟自奇签订承包合同书，将东信烟花日常经营承包给钟自奇，承包期为10 年，自2011 年1 月1 日起至2020 年12 月31 日止。
钟自奇支付给公司承包利润最低为税后利润每年765 万元，如在承包期内东信烟花税后利润不足支付承包利润，钟自奇需用私人资金补足，如在承包期内东信烟花年税后利润高于1500万元，需按照各自股份分配”。
也就是说，该笔840万元为XY将子公司出租给个人经营的承包性收入。
合同签订的具体内容我们不得而知，根据有限的信息来判断，将840万作为合并报告中的投资收益是值得商榷的。
从现金流量表来看，这840万的确以现金的形式流进了公司，有相应的现金流来支撑该笔投资收益。
因此，如果不考虑其是否可以持续，至少从当年来看，收益的质量还是不错的。
然而，更加吊诡的是，该合同在年底前解除了，原因是“由于在承包期间，东信烟花难以达到约定的利润率”。
同年的12月9日XY与自然人钟自奇签订了股权转让协议，将XY持有的东信烟花51%股权转让给钟自奇，协议约定：转让价格6,266 万元，其中2012年3月31日前钟自奇向公司支付2266万元价款，2012年8月31日前支付2000万元价款，2013年3月31日前支付2000万尾款。