权益 初始保证金率 所欠股票价值 总资产－所欠股票价值 50000 ＝ ＝ ＝50% 所欠股票价值 100000 150000 1000P － 设价格为P，则 ＝0.3 P＝115.38 1000P
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3.8 证券市场的监管
3.8.1自我约束(self-regulation) 3.8.2 监管当局对丑闻的反应 3.8.3 停板制度(circuit breakers) 停止交易(trading halts) 交易上下限(collars) 3.8.4 内部交易(insider trading)
先卖后买。理想状况：从经纪人处借入股 票高价卖掉，后低价买回并归还经纪人 卖空期间发放的股利必须归还经纪人 保证金率=权益/所欠股票价值(value of stock owed)
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Eg. 假设卖空A公司股票1000股，卖空价格 100元/股，以自有国库券50000元为初始保证 金，则初始保证金率是多少？若维持保证金率 为30%，何时会收到补交保证金通知？
9
在连续双向拍卖市场中,只要现时买方报价 不低于现时卖方报价,交易就立刻发生; 而在集合竞价市场中,只有买卖双方的交易 指令累积到一定的时间后,才确定一个统一 的、使成交量最大的清算价格。
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荷兰式拍卖
荷兰式拍卖( Dutch Auction ) 是一种特殊的 拍卖形式。亦称“减价拍卖”，它是指拍 卖标的的竞价由高到低依次递减直到第一 个竞买人应价（达到或超过底价）时击槌 成交的一种拍卖。
承销步骤： 上市登记表 - 初步募股说明 书(red herring) – 正式募资说明书 承销方式：包销与代销 墓碑式广告(tombstone announcement)

3
Figure 3.2 A Tombstone Advertisement
4
3.1.2 暂搁注册 3.1.3 私募 3.1.4 首次公开发行 路演(road shows)的目的 路演的机制 IPO的抑价现象 网络发行与投标竞价
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3.3.3 电子通信网络
表3-5 含义：指令驱动市场 3.3.4 全美市场体系 ITS (Intermarket Trading System): 市场间交 易系统 3.3.5 债券交易 ABS (Automated Bond System)：自动债券 交易系统(NYSE)
21
3.4
价格变化
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指令驱动市场的交易过程
开户
委托买卖 清算
交割
竞价与成交 不成交 成交
过户
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开户
开户：投资者在证券经纪商处开立证券交 易账户。经纪商只是代办手续。
交易所并不直接面对投资者办理证券交易
账户类型
证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机
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英式拍卖
英式拍卖是最普通的一种拍卖方式，其形式是： 在拍卖过程中，拍卖标的物的竞价按照竞价阶梯 由低至高、依次递增，当到达拍卖截止时间时， 出价最高者成为竞买的赢家（即由竞买人变成买 受人）。 拍卖前，卖家可设定保留价，当最高竞价低于保 留价时，卖家有权不出售此拍卖品。当然，卖家 亦可设定无保留价，此时，到达拍卖截止时间时， 最高竞价者成为买受人。 如果拍卖品数量较多，允许出价人指定购买数量 的英式拍卖称为美式拍卖。
16பைடு நூலகம்
3.3.2 纽约证券交易所
NYSE已于2006年上市 特定经纪商的交易原则 大宗交易(block transactions) DOT系统(超级指定指令转换系统) 程序交易 结算
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交易所的组织模式
会员制交易所
定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不
以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织 （不是企业）。 其法律地位相当于一般的社会团体。会员大 会是证券交易所的最高权力机构。大会有权 选举和罢免会员、理事。 费用由会员共同承担 中国的上海和深圳就是会员制交易所
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3.2.2 交易指令类型
市价指令(market orders) 限价指令(limit orders)
限价买入(limit-buy order) 限价卖出(limit-sell order)
止损指令(stop-loss orders)
限购指令(stop-buy orders) 当日委托指令(day orders)
价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商
报价后才下订单！做市商在看到订单前报出买 价（Bid price）和卖价（ Asked price）。
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2、竞价交易制度（指令驱动）
证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市
场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原 则进行撮合
价格形成取决于交易者的指令！
以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直
到收市。如中国上海
混合交易机制
兼具两类基本交易制度的机制 伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票
由电子竞价交易
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世界主要证券市场的交易机制
指令驱动 报价驱动 混合机制 亚洲主板市场 巴黎 东京 香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福 美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本 JASDAQ 芝加哥 多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约
纽交所：1875：$6,800，1999：$2,650,000
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公司制交易所
公司制交易所由商业银行、证券公司、投资
信托机构及各类工商企业等共同出资入股建 立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西 方发达国家和中国香港都是公司制。 1990年代以后，公司制为全球主要证券交易 所采用，交易所的所有权与交易权分离，会 员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易 所的所有权 未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的 经营决策与管理 注意：公司制交易所也有会员，但会员可以 不拥有股份！
订单流付款(paying for order flow), 可引发严重
道德问题
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3.6 买空(buy on margin)
保证金比率=自有资金股票市值/账户股票 总价值 维持保证金(maintenance margin) 保证金增补的突然性 保证金交易放大了收益波动性
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Eg. 购买100元的股票100股，投入
6000元，借入4000元，初始保证金率 为多少？若维持保证金率为30%，股 价多少时会收到补交保证金通知？
股权账面价值 6000 初始保证金率 ＝ ＝60% 股票市值 10000 100P－4000 设价格为P，则 ＝0.3 P＝57.14 100P
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3.7 卖空(short sales)
电子通信网络(ECN) 特定经纪商市场(specialist, 正规交易市场)
Eg.:NYSE
问题：特定经纪商为何竭力缩小买卖价差？
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3.3
美国证券市场
3.3.1 纳斯达克 NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) NASDAQ全国市场；小公司市场 (粉单系 统，pink sheets) 表3-1：NASDAQ首次上市要求 参与者分类：级别3(做市商)、级别2(经纪 商)、级别1(一般入市者，subscribers)

其他国家的市场结构
伦敦证券交易所 泛欧证券交易所 东京证券交易所 全球化和股市的合并
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3.5
交易成本
经纪人类型：全面服务经纪人(full-service brokers)、折扣经纪人(discount brokers) 交易成本包括：交易佣金+隐含费用(买卖 价差+市场冲击成本)
提供交易场所和设施 制定交易规则 对会员监督，对上市公司监管 设立证券登记结算机构
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补充：证券市场交易制度
1、做市商制度（报价驱动交易机制）
证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买
卖双方并不直接成交 Market maker：通过提供买卖报价为金融产品 制造市场的证券商。
做市商市场竞价特征
未执行或撤消前有效指令(open or good-till-canceled
order) 非足额即撤消指令 (fill or kill order)
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Figure 3.6 Price-Contingent Orders
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3.2.3
交易商市场(OTC)
Eg.:NASDAQ
交易机制
投资学
第3章
证券交易
3.1 证券发行
市场划分：初级市场与二级市场 初级市场发行方式： 普通股： IPO与增发(seasoned new issues) 债券：公开销售(公募，public offering) 与直接销售(私募, private placement)
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3.1.1 投资银行与承销
监管成本增加：做市商可能利用市场特权
做市商市场的价格决定和流动性是通过做 市商之间的竞争实现的。
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指令驱动市场
优点
透明度高 信息传递快 运行费用低
缺点
难以处理大宗交易（Block Trading） 不活跃股票成交持续萎缩 价格波动剧烈 容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动
5
3.2
三种方式 ：
证券交易
国家和地区证券交易所 场外市场 当事人之间的直接交易
6
3.2.1

市场类型
直接交易市场(direct search) 经纪人市场(brokered) 交易商市场(dealer) 拍卖市场(auction)
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按照市场结构的不同,拍卖可以分为单向拍卖(one - side auction) 和双向拍卖( two - side auction/ double auction) 。 传统的英式拍卖、荷式拍卖、封标第一价格和封 标第二价格都属于单向拍卖的范畴,因为它们都是 “一对多”(one - to - many)的市场结构,即当买 方只有一个,卖方就不止一个;当卖方只有一个,买 方就不止一个。买卖双方中人数为“1”的一方掌 握着市场中的稀缺资源,称为“资源优势方”;人 数为“N”的一方称为“信息优势方”,他们的估价 决定了稀缺资源的市场价格。